日经指数(1亿存款离奇蒸发)日经指数历史走势图
日经指数(1亿存款离奇蒸发)日经指数历史走势图
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财联社2月14日电，日经225指数开盘跌1.41%。
12年前的一场牢狱之灾，不仅成为国美没落的开始，也间接改变了家电销售市场，甚至是中国零售市场的格局。在黄光裕“消失”的这段时间，人们仍然不时会讨论起，那个昔日叱咤江湖的“国美教父”，那位令董明珠都佩服不已的“价格屠夫”。
可“屠夫”归来，江湖已变。从2020年底听闻黄光裕出狱，国美零售股价一度俩月暴涨180%，让投资者看到重塑荣光的希望。可随着他正式掌舵，国美股价却再度下滑，甚至跌得比出狱前还惨。4月21日，国美零售暴跌15.22%，报0.39港元/股，总市值仅存132亿港元，差点再创新低，距去年2月高点时蒸发730亿港元。
自2021年2月16日获释算起，黄光裕回归国美至今已超一年。黄光裕当然明白，回归第一年成绩单的重要性，这不仅影响着公司高管和员工们的干劲，也承载着市场投资者们的期望。可即便加班到凌晨三四点，亦如当年的“拼命三郎”，调整业务布局招募悍将，并不断放出豪言，还是未能改变国美业绩窘迫的现状。
面对53岁的黄光裕，投资者也开始试着接受，这位国美“灵魂人物”掉队的事实。如果说，黄光裕最早的身份是破局者与*，现在则是跟随者或挑战者，依旧选择掌握国美命运的他，还能带领这艘稍显破败的巨轮前进多远？
01、归来后的首份成绩单
作为国美系的核心上市公司，国美零售跌跌不休的股价，无时无刻都在提醒着世人，那位曾叱咤江湖的“价格屠夫”，说的话不灵了。由于持续的下挫，国美零售股价已低于每手买卖单位*预期价值——2000港元，因此在4月20日晚间宣布将“拟10股并1股”，而这一举措带来的是15.22%的再度暴跌。
实际上，早在2021年4月电话会议上，黄光裕就立下豪言，“中国零售市场增长的机会很大，国美电器打通线上线下后，线下门店会进入盈利状态，预计今年盈利8亿元”。在他的眼中，自己并非信口开河，这不仅因为国美供应链的优势仍在，旗下安迅物流服务覆盖全国99%四级地址及超过80%乡镇级地址，还包括从电器拓展至全品类的尝试。
“这条路很多同行走过，我们虽丢失了时间和机会，但是学到很多”，这是黄光裕在狱中思考出来的答案。在往日余威的加持下，资本市场对黄光裕的举动十分关注，支持者们相信，黄光裕归来后，可以在行业内再度掀起一场大洗牌。就在黄光裕立下豪言那一天，国美零售股价大涨10.6%，总市值升至398亿港元。
可随着黄光裕正式掌舵，国美股价反而再度下滑，甚至跌得比其出狱前还要惨。家电分析师刘步尘对市界表示，“最关键的因素，无疑是投资者对国美零售未来发展的前景信心下降，原因在于，此前预期的国美高增长，未能如期出现。”
的确，立下“豪言”一年过去，黄光裕最终只在3月31日，交给投资者们一份并不理想的财报。
2021年，国美零售实现营收464.84亿元，仅同比增长5.36%，净亏损为47.7亿元，归母净亏损44.02亿元。这意味着，从2017年起的短短5年，国美零售已累计亏损215亿元，甚至远超其当前市值。此外，国美的负债总额虽有所下滑，但仍达到633亿元，而有息借款总额则为282亿元。
这样的成绩，黄光裕其实早有预料，在国美上半年净亏近20亿元后，他只是淡淡说了句，“不谈损失，只谈未来。”可对于投资者而言，虽然国美的综合毛利率在2021年涨至14.4%，负债率也由98%降至78%，但黄光裕所说的未来，依旧遥遥无期。
目前，国美零售收入来源只有一个分类，那就是来自销售电器、消费电子产品及一般商品客户合约收入。这意味着，电器销售仍是其营收主要来源，多元化布局和扭亏为盈，并未像黄光裕说的那样简单，而占营收比例88%的销售成本，无疑是拉低盈利水平的主要原因之一。
不过，黄光裕也有自己的打算，那就是将线上和线下彻底打通。国美零售*副总裁方巍表示，“通过融合，可使全渠道链条综合费用率降低10~15个百分点，不仅能以更优价格提供商品，还能改善利润空间，预计今年盈利”。这一次，黄光裕将“画饼”的任务，交给了手下。
就在投资者认为，黄光裕将与国美共进退时，他却在4月1日以0.55港元/股的平均价，再度减持4亿股国美零售股票，套现2.2亿港元，持股量由59.87%降至58.68%。尽管股价一路下行，但加上前两次减持，黄光裕不到4个月合计套现2.5亿港元。
02、“国美教父”的诞生
黄光裕，并非这位“国美教父”的原名。
出生于1969年的黄光裕，有一个兄长和两个妹妹，由于父亲是上门女婿，兄妹几人便跟随母姓，曾俊烈是其原名，但后来家族改回父姓，也就改为黄俊烈。“光裕是后来在外面起的名字，说有高人指点”，有同乡解释道。
17岁那年，黄光裕揣着4000元钱，与哥哥黄俊钦在北京珠市口东大街，租下一间名为“国美服装店”的两层小商铺，立志要闯出一番天地。不过，兄弟俩很快发现服装并不好干，转头搞起当时颇为新奇，且成本相对较低的小家电，而国美的名字被沿用下来。
创业初期，黄光裕的才能开始显露，他采取与大型商场“抬高售价，以图厚利”相悖的理念，凭借“坚持零售，薄利多销”逐渐站稳脚跟，并在《北京晚报》上打出“买电器，到国美”的标语，且每周刊登电器价格，开创零售商上报纸的先河。
与此同时，黄光裕成立北京鹏润地产，开发出鹏润家园等项目，进军地产业。他也清楚，自己的做法拉低了家电行业的利润，要用地产获得较高的利润，支持家电业务扩张，并将在家电业务上得到的巨额资金，反馈给房地产，实现互补。
上世纪九十年代末，国美成为北京*的家电连锁企业，销售额五年从1.8亿涨至10.5亿元。可就在黄光裕准备向全国进军时，一个由九大彩电生产厂家组成的“价格联盟”，打得他措手不及，其主旨是抵制低价销售，这对主营彩电业务的国美而言，很难受。
不过，黄光裕也坚决表示，“不会做任何退步”，最终凭借一招“策反计”，使得这个本就不牢靠的联盟迅速瓦解，还因站在消费者一边而获得广泛支持，名气大增。
2004年，国美电器借壳上市，黄光裕凭借105亿身家成为中国首富，也是中国白手起家最年轻的亿万富翁。“他说话温和、抽烟不断、牙缝很大，虽然没架子，却不可捉摸”，这是身边人对黄光裕的评价。有意思的是，黄光裕还将头剃个精光，在外人看来多了一丝匪气，“国美教父”形象就此诞生。
上市为国美提供了更广阔的融资平台，使其在快速扩张下不断提高地位，在产业链条中变得更加强势。于是，黄光裕开始通过频繁向供货商延长付款周期、长期占用往来资金等操作，获得一笔不菲的资金，凭借这种“类金融”模式为扩张再度加持。
由于对厂家利润的挤压过于残酷，也让“价格屠夫”的名号响彻全国，国美甚至被指责是“黑社会老大式的企业文化”。格力电器掌舵人董明珠回忆道，“黄光裕用一招打低价冲击市场，要把我们渠道的小经销商全消灭。我们的人很紧张，不能得罪他，大连锁、好厉害！”
黄光裕在扩张的道路上不断前进，并凭借“离间计”打破永乐与大中的联盟，先后将这两家国内知名连锁企业收入麾下，并喊话张近东，“苏宁也是迟早的事”。2008年，国美在一线城市的市场份额超过50%，430亿身家的黄光裕再度成为中国首富。
有意思的是，即便时隔多年，国美的“强势传统”似乎并没有改变。就在4月19日，一份落款为美的集团中国区域的公函在网络流传。公函称，由于济南国美分部员工对我司员工物理殴打，且未收到国美关于该事件的解决措施等相关回复，因此撤出国美济南分部。
03、不安的黄光裕
“这个人没有安全感”，一位熟悉黄光裕的人说。
实际上，自从创业初期，黄光裕便实行家族企业管理模式，使得黄氏家族成员，牢牢掌控着国美的控制权。国美壮大后，黄光裕甚至按照“军机处”的架构，打造出一个决策委员会，自己主掌企业战略、资本运作和发展规划，几乎独揽一切大权，而一个由七人组成的决策委员会，则负责日常的和战术性决策。
重压之下，为保证国美的正常运转，黄光裕甚至可以一天工作15个小时，加班到凌晨，“如果失去国美，就像失去生命，其他再无意义”，有员工评价道。在黄光裕的带领下，国美行驶在一片蓝海中，直到他第三次登上首富宝座时，一切开始发生改变。
2008年，黄光裕被带走调查，并在两年后因非法经营罪、内幕交易罪和单位行贿罪，被判处有期徒刑14年，同时处罚金6亿元，没收2亿元财产。随着这位“灵魂人物”的入狱，国美群龙无首，内部间隙不断恶化，直到陈晓出任国美董事长一职后，一场权力斗争随之而来。
（黄光裕，陈晓）
陈晓是永乐原来的董事长，在被国美收购后成为黄光裕的手下。当时，外界一度传出黄光裕将架空陈晓的传言，而黄光裕则力挺道，“找不到比陈晓更合适的总裁人选”。但他没有想到，陈晓会在自己落魄后打起国美的主意，当时媒体更是以“引狼入室”为题进行报道。
陈晓成为国美总裁兼董事会代理主席后，立即实施“去黄光裕化”的布局，直言黄光裕的犯罪属于个人行为，与国美无关。此后，陈晓还引入美国贝恩资本，稀释黄光裕的股权，让其丧失*话语权，并拉拢黄光裕的旧部下，削弱黄氏家族势力。
身陷囹圄的黄光裕，在得知消息后十分恼火，甚至直言要与陈晓“鱼死网破”，可面对这只“困兽”，陈晓只是淡然回应，“鱼可能会死，但网不会破”。就连黄光裕要求罢免陈晓的举动，也遭到董事会否决。这一切都在预示着，国美似乎要改姓了。
危急时刻，妻子杜鹃站出来，并采取柔和的方式解决战斗，先对贝恩伸出橄榄枝，以“将300多家国美门店注入上市公司”的条件换得支持，又游走于国美各势力，最终将陈晓踢出局。不仅如此，杜鹃甚至安抚试图自杀的丈夫，“等你出狱后，我一定给你一个更好的国美。”
（杜鹃，黄光裕）
这次危机，加深了黄光裕的“不安感”，为避免国美控制权落入外人之手，黄光裕全家上阵，除妻子杜鹃外，妹妹黄秀虹等人也都参与管理。不过，由于威望和经验有限，几人还请来大中电器创始人张大中，担任国美董事会主席一职，与杜鹃一同处理事务。
自此，杜鹃掌舵的“后黄光裕”时代开启，“守江山”成为主要目标，杜鹃需要做的就是稳住国美，静候黄光裕归来。2008年，国美零售营收已达459亿元，是阿里的十几倍，京东的几十倍，黄峥刚从Google离职创业，拼多多甚至还没诞生。
或许在黄光裕眼中，国美的盘子够大，足以等到自己归来。
可历史的车轮滚滚向前，黄光裕入狱十几年里，中国零售市场发生巨大变化，阿里旗下的淘宝与天猫不断攻城略地，拼多多成为中国用户规模*的电商平台，当年“国美与苏宁”的电商大战，主角也变为京东与苏宁，求稳的国美甚至开始被人们遗忘。
《2021年中国家电市场报告》显示，家电销售渠道方面，京东以32.5%的市场份额位居第一，苏宁和天猫分别以16.3%和14.8%的市场份额，拿到第二三位，而国美零售的份额仅为5%，险些沦为“Other”。而在2019年，国美渠道占比的数据为5.8%，仍处于下滑趋势。
黄光裕归来后，依旧放不下国美，年过五旬的他，再度赤膊上阵。据《经济观察报》报道，黄光裕常常工作到半夜，有时办公室的灯凌晨三四点还亮着，“他的工作节奏更快了，调整说干就干，高层下达任务特别强调快速落实，要求更细致”，在不少员工眼中，黄光裕仍是那个“拼命三郎”。
2021年10月，黄光裕带着国美数十名高管连开五天会，在那张传出的大合照中，身穿蓝色西装的黄光裕，仍占据核心C位。不过，照片中的他虽然面带微笑，看上去和蔼许多，却似乎失去了往日的那种匪气，并从光头改为背头。
2022年4月1日，国美零售董事会发生变动，于星旺辞任非执行董事，而黄秀虹被调任为执行董事，不仅更为深度参与国美的决策，也巩固了黄家的地位。
（黄秀虹）
04、紧锣密鼓的一年
“力争18个月让国美恢复原有市场地位”，这是黄光裕回归时高喊的话。
尽管黄光裕强调，18个月只是内部战略规划的倒推时间、不是承诺，但投资者还是期待这个东山再起的故事，能够如约而至。刘步尘对市界表示，“从目前形势看，国美18个月重返原有地位可能性很低，被对手落下的距离太大，18个月根本不够。”
实际上，为提前布局走多元化道路，杜鹃早在2017年，就将国美电器更名为国美零售。国美*年报透露，将发力零售业和家服务业，打造“线上、线下、供应链、物流”等六位一体平台，线上主要包括“真快乐”及“打扮家”，线下意图通过下沉市场，实现昔日辉煌。
“真快乐”由国美APP升级而来，走多元化销售路线，通过直播、短视频等板块强化娱乐和社交功能，从而吸引流量。黄光裕把娱乐化零售，视为打开通往零售新世界大门的钥匙，称要打响真低价之战。为此，黄光裕还找来百度前高管，“集合竞价”推广的重要贡献者向海龙。
向海龙当时还介绍，改版后的“真快乐”标志着国美将成为一个娱乐化、社交化的零售平台，通过*抢购、视频导购、会员拼购等系列玩法，给消费者带来新的用户体验。不过，目前来看，这款软件更像“抖音+微博+电商平台”的结合体，给人一种说不出的别扭感。
2021年，“真快乐”的年活跃买家为1683万，而京东的年活跃买家达5.7亿，是前者34倍，拼多多这一数值更是达到8.7亿，是“真快乐”的数十倍。此外，在华为应用市场中，真快乐的安装次数仅为9500万，而京东是148亿，拼多多则高达310亿次。显然，“真快乐”并未做到理想状态，而向海龙也离开了国美。
刘步尘对市界表示，“国美需要思考的是，真快乐论服务不如京东，论便宜不如拼多多，其用户价值在哪。此外，赋予真快乐娱乐功能，是否为正确定位，有多少人愿意在真快乐上找乐子，而不是去抖音和快手，这个问题必须想明白，否则定位就出现偏差。决策层必须正视问题存在，少走更多弯路。”
（真快乐APP）
此外，黄光裕还进行下沉市场的布局。
截至2021年底，国美线下门店为4195家，其中新零售店有2763家，已超过门店总数一半，按计划在今年10月增至6000家。所谓新零售店，其实就是加盟店，主抓包括三线以下城市、县镇与农村地区等在内的下沉市场，加盟者支付给国美相关费用，国美则提供相应的供应链。
实际上，从数据来看，线下店依旧是个不错的生意。2020年，国美零售的销售收入为441亿元，同比下滑25.83%。即便在疫情影响下，其1263间可比较门店的总销售收入，也达到了379亿元，同比降幅为21.33%，小于整体营收的跌幅。
《2021年中国家电市场报告》显示，我国下沉市场覆盖人口规模近10亿，其中家电市场规模达2775亿元，同比增长8.9%，远高于整体市场。消费潜力的持续释放，也是家电市场复苏最重要的增长极。国美年报也证实了这点，其来自县域店的收入占比，从上一年的8.76％提升至12.79％，并预计未来将进一步增长。
不过，下沉市场赛道很拥挤，即便是被调侃为“五环内”的京东，也在争夺这块蛋糕，其2021年近1亿新增活跃买家中，就有70%来自于下沉市场。而在缺失互联网巨头的流量扶持，以及没有足够现金进行持续低价补贴的情况下，早已丧失雄风的国美，显然缺少“拼刺刀”的实力。
在这样的情况下，主攻家装领域的“打扮家”诞生了，这对于黄光裕而言是一次新尝试。
中金公司指出，我国家装市场当前规模超2万亿元，预计未来五年有望维持近两位数的复合增长。可问题是，这一行业的竞争也十分激烈，不仅阿里提出“未来三年，家装成交规模将达到一万亿元”的目标，而苏宁、红星美凯龙和居然之家等企业，也都有各自的计划。黄光裕如何能在新老竞争者中脱颖而出，也是一个问题。
短短一年时间，就让这位年过五旬的老将迅速带领国美翻身，或许稍显残忍，但既然再度选择掌控这艘昔日巨轮，黄光裕也必须让投资者看到国美的改变与竞争力，否则当往日的个人光环尽数淡去后，那些蜂拥而来的投资者，最终还是会选择离去。
（作者丨冯晨晨，
（除单独标注来源外，以上图片来自视觉中国）
策略摘要
核心观点
当前日本经济政策形势与90年代日本经济危机时期*的差异在于，并未经历经济走向过热的状态，也就自然不具备吸引大量国际热钱流入的条件，同时，央行维持货币宽松的决心较坚定，意味着未来加息戳破泡沫的情况亦不复存在。我们倾向于定义当前的日本经济处于缓慢衰退阶段，而非泡沫破裂后的经济危机阶段，根据历史经验，前者带给金融市场的冲击要弱于后者。
若日央行加大购买股票ETF的力度，则日本股市还可能进一步走强，即该阶段下，
虽然日本拥有世界首屈一指的债务规模，但短期爆发债务危机的概率依然偏低，日本债务持续扩张的支撑力量来自于日本央行宽松货币的持续兜底以及日本长期作为主要债权国在国际社会上建立出来的强大公信力，这两点未发生实质性改变的情形下，难见日本主权债务危机或经济危机爆发。
1 当前日本经济与政策特征
1.1输入性通胀加剧贸易逆差
日本是典型的以贸易立国的外向型工业强国，工业制成品和电气机械制品一直是日本经济的支柱。但同时，日本又是一个资源匮乏的国家，资源对外依存度非常高，自然资源产品中约80％依赖于进口，几乎所有主要能源超90％依赖于进口，原油、煤炭和天然气的自给率均未超过5％，因此，每年日本需要消耗大量的外汇储备进口原料，目前日本的主要进口商品中，矿物燃料占将近30％，是占比*的一类商品。
在全球新冠疫情拐点后，随着全球复工复产的开启迎来了强劲的经济复苏，2021年消费者和投资者信心指数、官方制造业均触及历史高位。然而，随着国际能源价格的持续攀升，资源依赖度极高的日本开始在2021年下半年感受到输入性通胀压力对国内经济的侵蚀，进口增速远超出口增速，导致贸易逆差持续走高，*公布的贸易逆差为2.38万亿日元，是自从1979年开始有纪录可查以来第二高的数字。
与此同时，日本通胀亦进入上行趋势，6月CPI同比2.4％，虽然在全球范围内仍处于偏低水平，但对于早已进入处于“躺平”经济模式的日本而言，通胀率已显著超过央行的政策目标。考虑到能源价格的粘性和传导滞后性超过以往，年内日本通胀率仍有上行压力。
输入性通胀压力叠加持续扩大的贸易逆差，导致日元在今年遭遇历史罕见的贬值压力，日元兑美元汇率跌破135日元兑换1美元的关口，创出24年以来的历史新低。由于日本金融市场高度自由化，随着日元贬值预期的进一步加深，全球交易员开始在6月下注日央行不得不放弃购债，跟随美联储收紧货币，期间内一度导致日债利率涨破0.25％上限，致日债期货日内曾两度熔断。
显然，日本金融市场在今年遭遇了前所未有的困境，国际投资者青睐的避险货币特性大幅削弱，经济和资产的走势似乎与传统的资源依赖型国家别无二致，陷入“输入性通胀压力→贸易逆差→货币贬值→输入性通胀压力进一步上升→贸易逆差进一步扩大”的恶性循环中。
1.2不惧通胀，维持宽松货币政策
然而，当前的日本央行货币政策的重心依然在拉动经济而非抑制通胀或稳定汇率，导致日本成为今年发达经济体当中为数不多的货币政策依然维持宽松基调的国家。*的政策目标利率维持在-0.1％不变，年度ETF购买上限维持在12万亿日元不变，并声明将在必要时毫不犹豫地加码宽松。
基于债券收益率曲线控制（YCC）的政策原则，此前在国债利率突破上限后，日央行开启持续无限量按照0.25％的固定利率买入十年期日债的模式。目前，日央行持有的日本国债规模达到创纪录水平，超过了未偿还债券总额的50％，反映出将10年国债收益率控制在0.25％之下是日央行的政策底线。
我们认为，日央行采取鸽派基调的货币政策主要是基于两方面的考量：一是国内需求长期偏弱，据日本内阁府测算，今年一季度日本产出缺口为-3.7％，连续10个季度为负；二是高额政府债务难以承受利率上行压力，政府债务比率去年已达到257％，为主要发达经济体之最。
预计四季度在大宗商品回落以及中国需求回暖的拉动下，日本贸易逆差有望边际改善。需求长期偏弱，高债务杠杆难以压降的情形下，日央行的货币政策有望维持宽松基调，难见加息。
1.3 能源价格大幅攀升，通胀为何依然不高？
虽然日本CPI在过去一年里明显攀升，但2.4％左右的水平在全球主要经济体的通胀排名表上已处于非常靠后的位置。日本通胀长期低迷早已不是新鲜的话题，虽然人口老龄化、消费意愿低迷等长期因素确实制约着日本通胀的上行，但在能源价格大幅攀升的情形下，对于原材料尤其依赖进口的日本而言，依然保持着2％左右的通胀着实让人费解，不过，我们可以从CPI构成中窥见其中端倪。
可以看到，日本CPI当中食品和住房几乎占据半壁江山，受国际能源价格大幅攀升的推动，日本CPI食品项增速升至4％附近，但住房项增速甚至较去年下降，这说明能源价格上升对日本CPI分项的传导并不顺畅。事实上，日本PPI在过去两年里由负增速升至9.2％，已呈现较大幅度的提升，表明国际能源价格攀升对日本PPI的传导更加有效。由于日本央行货币政策重点关注CPI，故有足够理由维持宽松基调。
2 90年代日本经济危机回顾
1980-1999年期间，日本经历了复苏→过热→衰退→萧条的完整经济周期。回顾彼时日本经济从繁荣到衰退的全过程，有助于为当下的研究提供参照范本，具体来看：
1980-1984年日本经济实现快速增长的主要动力来自于居民消费和出口，由于房地产景气度处于低位，住宅投资成为主要拖累；
1985-1989年，日元快速大幅升值对于日本出口的拖累开始显现，经济增速经历先跌后涨的过程，经济增长的主要动力来自于投资（企业设备和私人住宅投资），受益于房地产景气度的大幅提升；
1990-1994年，地产泡沫破灭，经济遭遇重创，投资增速下滑拖累日本经济，房价和股市的崩塌导致居民财富严重缩水，消费对经济的拉动作用亦显著削弱；
1995-1999年，日本经历了短暂的复苏周期后再度遭遇东南亚金融危机的冲击，出口、投资和消费先后拖累日本经济再次步入衰退。
通过观察90年代日本GDP分项的贡献（图11），可以看到，90年代经济危机开始到结束，经济收缩的顺序表现为：出口→地产→消费→投资→消费。
签订广场协议，日元大幅升值，削弱出口竞争力
20世纪80年代初期，美国财政赤字剧增，对外贸易逆差大幅增长。美国希望通过美元贬值来增加产品的出口竞争力，以改善美国国际收支不平衡的状况。与此同时，日本经济发展过热，日元当局相信日元升值有助于日本拓展海外市场的投资。
1985年9月22日，美国、日本、德国、法国以及英国签订了历史上*的 “广场协议”。广场协议签订后不久，日元开始对美元大幅升值，进入升值通道后的日元严重削弱了日本的出口竞争力。然而，出口减速之际，日本却依然维持着贸易顺差，主要原因在于，日元升值亦助于降低进口成本，贸易相对优势得以保持。
不同于90年代，2021年至今日本持续处于贸易逆差状态，由能源价格大幅上涨导致进口成本所致，贸易逆差加剧日元贬值，这与危机初期引导日元升值降低进口成本的情形完全相反。
热钱流入，房地产泡沫累积
日元升值促进居民的财富效应，带动股市和房市景气度上扬，反过来亦有助于促进居民财富的进一步增值，如此循环往复，日本股市和房地产泡沫逐渐积累。1986-1989年期间居民消费和企业投资增速显著提升，经济乐观预期持续升温，甚至逐渐显现出过热的迹象。与此同时，日元升值预期叠加持续向好的经济基本面，吸引了大量国际资本的流入，推升股市和房市节节攀升，股市和房市的高景气度又进一步刺激了居民消费和企业投资的增长。
不同于90年代，当前日本经济处于明显的下滑通道中，日经指数呈现震荡下行的走势。虽然房价指数在上行，但房地产复苏步伐较缓慢，且日元贬值预期强烈，对于国际资本的吸引力并不高。
央行收紧货币，地产泡沫被戳破
1989年5月，日本央行提高贴现率由2.5％至3.25％，正式开启加息周期，旨在抑制过热的股票和房地产市场。1990年初，贴现率较底部上调350bp，高利率致日本股市率先崩盘，居民财富缩水，一年内，房地产市场被波及，导致泡沫被刺破，在经济衰退预期下，股市、房市和汇市均遭遇显著回调的压力。
危机期间，日本央行虽有所作为，但节奏明显迟缓，股市和房价高位时收紧货币带来的后果是直接戳破了金融市场和房地产泡沫。不同于90年代，考虑到经济长期低迷，当前日本央行基于债券收益率曲线控制（YCC）的政策原则，始终将利率维持在0.25％之下，货币政策中长期维持偏鸽基调，故不存在需要通过加息抑制经济过热的情形。
通过比较分析发现，当前日本经济政策形势与90年代日本经济危机时期*的差异，在于，并未经历经济走向过热的状态，也就自然不具备吸引大量国际热钱流入的条件，同时，央行维持货币宽松的决心较坚定，意味着未来加息戳破泡沫的情况亦不复存在。我们倾向于定义当前的日本经济处于缓慢衰退阶段，而非泡沫破裂后的经济危机阶段，根据历史经验，前者带给金融市场的冲击要弱于后者。
3 贸易逆差和日元贬值时期回顾
正如前文所提及，当前日本经济处于慢衰退时期，最显著的特征是：贸易逆差持续扩大以及本币快速大幅贬值。回顾上世纪90年代以来，出现过类似宏观场景的情况有三次，分别是：1979年2月-1981年1月、2012年9月-2015年7月和2020年12月至今（如图所示）。后文将详细分析该阶段下日本股债和国际大宗商品的运行情况，为当下资产配置提供参考。
根据历史经验，利率一般是最灵敏的指标，先于其他资产反映经济和政策预期。三轮“贸易逆差和本币贬值”阶段中，日债利率均在前半段震荡冲高，后半段逐步回落，即日债的熊市难以持续。我们认为，原因在于两点：一是通常该情形下经济悲观预期将发酵，引导利率高位回落；二是日本央行倾向维持宽松的货币政策，持续购债行为不支撑利率继续走高。同时，观察日经指数的走势发现（图22，由于2021-2022年宽幅震荡，故直接使用指数未进行归一化），“贸易逆差和本币贬值”阶段中日本股市表现并不算太差，基本以震荡或上行为主，这可能与日央行持续购买股票ETF有关。
关注国际大宗商品的表现，主要是探索当日本经济下滑的外溢效应，这里选择的是CRB商品指数、CRB金属指数和极具代表性的黄金和原油价格（图23-26），相较于股债而言，日本经济对国际大宗商品的影响力偏弱，总体而言，若贸易逆差由全球经济衰退所致，则两者同步下行；若贸易逆差由本国经济滞胀所致，则两者相反。同时，我们观察到，在逆差和贬值阶段下半场，商品存在一定的回调压力，最后是趋势下行还是短暂回落，仍取决于全球经济能否触底。
综上所述，日本贸易逆差和日元贬值时期，日债利率更可能先升后降，日经指数表现尚可，若日央行加大购买股票ETF的力度，则日本股市还可能进一步走强，即该阶段下，日本股债很难持续处于熊市。商品总体无明显规律，但在逆差和贬值阶段下半场，会存在一定回调压力。
4 日本与主要经济体的对比
4.1 日本与欧元区成员国对比
在众多发达经济体中，欧元区的经济特征无疑是与日本最为相似的那一个，主要表现在四个方面：一是欧元区多数国家与日本均处于人均GDP较高的发达经济体行列中，国民生活水准较高；二是人口老龄化问题较为突出，社会劳动力严重匮乏，带来的结果则是，经济持续处于低迷状态；三是欧元区多数国家与日本均属于外向型国家，经济增长对经常项目顺差的依赖度不低；四是欧元区多数国家与日本政府的杠杆率均处于较高水平，在内需长期低迷的情况下，经济增长也非常依赖于政府支出和消费。
正如前文所述，欧元区多数国家与日本的政府杠杆率均位于较高水平，但造成两者杠杆率高企的原因并不相同。对于欧元区成员国而言，长期采用超支的财政预算体系，以维持刚性的普惠性社会福利制度，每当经济下行时，政府便不断印钞和发债来刺激经济复苏，带动政府杠杆率攀升；对于日本而言，过去三十年，国内经济、通胀和工资薪酬处于持续低迷的状态，日本央行长期致力于采用宽松的货币政策拉动经济，可以说，日本是陷入”流动性陷阱”的典型代表国，高杠杆率并没有撬动经济的强有力复苏，但如若停止政府债务的扩张，通缩风险又将进一步增加，故只能任由政府债务不断膨胀。
图29表明，综合考虑财政赤字和政府杠杆率两个指标，相对于欧元区主要成员国而言，日本处于非常高的水平，此处不禁令人疑惑：日本政府杠杆率稳居世界首位，但为何并未像欧元区那般爆发债务风险？我们分析，主要原因在于，日本政府债务以内债为主，且日本政府债券*的持有者便是日本央行，日本政府和央行的战线统一，货币和财政政策互为补充，主权信用风险水平大大降低；但欧元区不一样，欧元区的货币政策由欧央行统一管理，但财政政策由各成员国政府主导，这种二元的结构设计使得欧元区成员国面临财政货币协调的矛盾，且欧元区成员国之间相互持有国债，持债主体为各国商业银行，并不存在债务靠央行兜底的特征，主权信用风险水平也因此显著提升。
虽然日本外债（相对于外汇储备而言）也不少，但日本是国际上知名的债权国，海外净资产约为3.5万亿美元，几乎占据日本年度GDP的70％，截至2021年的数据显示，日本已连续30年成为全球*债权国。与日本的国际角色恰恰相反，欧元区国际投资额虽自欧债危机后持续提升，但总体仍是对外负债为主，是典型的负债经济体。
当经济衰退时，居民消费信心不足，企业投资情绪羸弱，因此，经济复苏的动能基本依靠政府加杠杆带动，我们常常看到，在政府加杠杆之后，居民和企业信心将会有一定程度的恢复，由于经济处于复苏初期，杠杆率便随之提升。
图31表明，结合居民和企业杠杆率升幅来看，2020年新冠疫情以来，日本企业和居民杠杆率升幅是比欧元区主要成员国更高的。因此，日本三大部门的杠杆率均处于非常高的水平，意味着相对于欧元区而言，日本维持低利率的意愿将更强烈，否则，持续上行的利率将带来较高的利息偿还压力。
对于出口依赖度较强的经济体而言，维持经常项目顺差对于自身经济的可持续发展至关重要。前文提到日本近两年的经常项目持续处于逆差状态，图32表明，就经常项目差额占比指标而言，日本与曾经爆发过欧债危机的风险成员国葡萄牙、希腊，以及风险度上升的法国位居最差四席。
综合以上指标来看，与欧元区主要成员国相比，日本显然处于主权债务风险*的梯队，而且，由于日本政府的短期债务比重较高，其主权债务风险更可能先于欧元区引爆。然而，结合历史经验，我们认为，日本短期爆发主权债务危机的概率仍然比欧元区更小，原因在于：
就内债而言，日本央行持续采取宽松货币政策打压基准利率，政府债务还本付息压力不高，央行为政府债务变相兜底；而欧元区财政和货币的不协调和不统一，注定了在加息周期中部分成员国将面临持续上行的还本付息压力。
就外债而言，日本长期保持着较高的国际资产投资净头寸，是世界主要的债权国，在国际社会建立了强大的公信力；而欧元区国际资产投资净头寸虽然已有改善，仍处于负区间，是典型的负债经济体，部分成员国在国际社会的公信力较脆弱。
4.2 日本与亚洲成员国对比
相对于欧美而言，亚洲的主要经济体在劳动力成本上具备明显的优势，故形成了“亚洲生产、美国消费”的发展模式，该模式*的弊端在于，亚洲经济体普遍对于出口的依赖度非常高，一旦欧美经济或政策转差，稍显脆弱的经济体将遭受较大冲击。由于亚洲经济体多数为发展中国家，经济基础不如欧美发达经济体牢固，故当危机来临或欧美货币政策转向时，资金倾向于回流美国以避险，导致亚洲发展中国家面临贸易逆差恶化和汇率贬值的双重压力，最终冲击本国金融市场，引发股债汇三杀的局面出现。
过去三十年，日本相对于其他亚洲经济体的优势在于，其主权货币是国际市场三大避险货币之一，因此，当危机来临时，日元相对于其他亚洲国家主权货币会更加抗跌。日元之所以能成为避险货币，是由其长期低息环境、雄厚的经济基础及世界主要债权国身份共同决定的，其他亚洲经济体并不同时具备这三方面的优势。日本相对于其他亚洲经济体的劣势也比较明显，图34显示，2000年以来日本的出口份额有明显被亚洲新兴市场替代的趋势，人口老龄化致日本劳动力成本高企是主因。
因此，对于日本而言，本不具备明显优势的贸易项目在今年遭遇输入性通胀压力的打击后更是雪上加霜，目前日本在该指标上较靠后。前文提到，日本不仅国内政府债务杠杆率非常高，外债/外汇储备也位居亚洲甚至世界首列，但日本又是全球*的债权国，国际投资净资产仍在持续增长，因此，即使拥有如此高的债务规模，其国际信誉依然维持高水平，这是日本上世纪90年代经济飞速发展过程中奠定的根基，也是其他亚洲经济体难以撼动的方面。
就对亚洲主要国的居民和企业杠杆率升幅的比较而言，日本的企业部门杠杆率升幅处于第一梯度，居民部门则处于中等水平，日本政府加杠杆带动企业部门加杠杆，但居民加杠杆意愿依然不强，长期通缩预期造成居民消费意愿低迷或是主因。
4.3 总结与展望
无论是与欧元区主要成员国，还是亚洲主要国家相比，日本的债务率和杠杆率均处于前列。虽然日本拥有世界首屈一指的债务规模，但短期爆发债务危机的概率依然偏低，日本债务持续扩张的支撑力量来自于日本央行宽松货币的持续兜底以及日本长期作为主要债权国在国际社会上建立出来的强大公信力。
短期内日本贸易逆差和日元贬值的状态在美元回落、大宗调整的背景下边际缓和，但中长期而言该趋势望延续。根据历史经验，在日本贸易逆差和日元贬值的时期，股债面临的调整压力将有限，国际大宗商品的走势仍重点看全球经济的复苏情况。
日本股市近期表现抢眼。11月最后一个交易日收盘于26433点，11月涨幅超过15%。期间，日经225指数多次创下了自1990年以来的新高。虽然指数距离1989年创下的37951点还有一定距离，但自从2008年金融危机创下近30年的新低6994点后，指数就稳步上涨。日本股市重回牛市，环球流动性充裕、新冠疫苗推出后经济复苏预期等仅仅是短期诱因，更深层次可能源于政府一系列对股市有利的政策。此外，和中美股市由科技股引领、或由科创板块带动不同，日本股市没有诞生全球性的互联网巨头，医药企业和高端制造业成为股市上涨*的推手。
日经225指数的构成
日经225指数是目前广泛使用的代表日本股市总体走势的指数。该指数是由日本经济新闻社从1950年开始编制，也是日本股市编制最早的指数。指数包含了在东京证券交易所上市的股票中225家*代表性的股票，采用价格平均法进行编制，指数成分股会不定期进行更新。
截止11月30日，日经225指数成分股里，市值排名前三的股票分别为丰田汽车、软银集团和日本*的电信运营商NTT DOCOMO。
从行业分布看，日经225指数权重*的行业是可选消费，占比20.7%，随后是工业19.1%，电信服务12.5%，医疗保健11.4%。这备受关注的信息技术板块里，有28家上市公司，市值排名前三的为东京电子、日立和雅虎日本。表一为目前日本股市市值前30位的上市公司，这过去一年和过去五年的市值涨幅。
表一：日本市值*的30家企业，过去一年和过去五年的涨幅（数据Wind）
统计数据显示，日本市值*的30家公司，过去一年涨幅*的成分股是互联网医疗服务企业M3，涨幅达到204%。紧随其后的是电信服务商软银集团和医药企业第一三共，涨幅分别为70%和69%。
表二：过去一年，日经225 涨幅排行榜前十（数据Wind）
如果把时间拉长到五年，涨幅*的同样是M3，涨幅是609%，排名第二和第三的是第一三共和东京电子，涨幅达到359%和273%。
表三：过去五年，日经225 涨幅排行榜前十（数据Wind）
日本股市上涨背后的原因
1989年末，在经历了四年多的超级牛市后，日本股市泡沫开始破裂，指数开始了崩盘式的下跌。随后更是开始了长达18年的漫漫熊途。中间虽然有过多次反弹，但下跌趋势并未改变。2008年，源于美国的次贷危机席卷全球，日本股市也没能幸免。日经225指数在2008年10月28日跌到近30年的*谷。
为了应对这轮严重的金融危机，日本央行分别于2008年10月和12月连续降息，日本重回“零利率”时代。并且日本央行通过公开市场操作大量投放基础货币，以稳定金融机构流动性。2009年初，日本央行更是对股市进行直接干预，采取“价格维持操作”，开始大量购买股票。这一干预措施效果显著，2009年上半年日经225重新恢复至1万点以上。
随后，日本股市开始稳步上涨。
2012年12月26日，安倍晋三二次上任日本首相，并在2013 年4月任命黑田东彦为日本央行行长，安倍与黑田两人合力采取刺激经济的一揽子金融和经济政策，被称为“安倍经济学”。
2013年4月，日本央行宣布实行量化宽松政策（QE政策）。大规模的货币投放后，日元汇率开始加速贬值，日元兑美元连续三年走低，贬值幅度达到35%，有效地刺激了日本出口贸易的增长。同时日本政府通过补充预算案，推出20.2兆日元的紧急经济对策，用政府开支拉动总体需求。
此外，进一步稳定股票市场，日本央行从2010 年开始在市场中购买ETF，至今有近半数的ETF份额被央行购买。日本央行的托市举动，对稳定股市起到了重要的作用，日经225指数也于2013年起大幅反弹。
在今年11月26日，日本央行发布半年度财务报告，公布其股票投资组合在这六个月中取得创纪录的收益。日本央行称，截至9月30日，其持有的股票基金相当于近4000亿美元，这意味着投资组合的盈利达到560亿美元。该收益源于今年3月，日本央行行长黑田东彦将日本央行对交易所交易基金(ETF)的年度购买规模上限提高了一倍，达到相当于1150亿美元。
安倍晋三于今年8月离任，成为了日本战后任期最长的首相。对于其任内对经济政策，褒贬不一，日本国内深层次的经济问题，如政府财政赤字巨大、物价持续低迷、少子化和老年化等都没有得到很好解决。但一个事实是，日本股市在其任内总体保持了上涨态势，且在新首相上台后仍然强势。
总体上看，在全球进入互联网时代后，日本没有诞生一个在全球有影响力的科技巨头。在日本国内，日本的电信运营商在市值排行榜上维持较高地位，但过去五年没有出现较大幅度上涨。而过去五年涨幅榜前列的制药企业，则极大受益于日本的老龄人口增加。日本的高端制造企业能取得较好的增长，则是日本政府多年极力维持弱势日元，促进出口有关。
另外一个值得关注的现象是，1990年日本股市*时，全球市值排名前十的公司里，有8家日本企业。目前仅有日本电报电话公司、丰田汽车、三井住友银行仍然独立运营，其余5家银行均经过重组后才得以重获新生。
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