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近年来美股市场持续风靡的SPAC（Special Purpose Acquisition Companies，特殊目的收购公司）模式，正在加速被亚洲多地证券市场所接纳。

9月3日，新加坡证券交易所（下称“新交所”）正式对外发布（SPAC）主板上市规则，并宣布该规则当日起正式生效，新加坡也由此成为亚洲首个引入SPAC机制的证券市场。

从此次新交所发布的SPAC框架来看，其与美股市场的规则差异相对较小。

新交所监管公司首席执行官陈文仁表示，新交所的SPAC框架将为企业提供更丰富的融资途径，并且在价格和执行方面有更强的确定性，其希望以此吸引更多高质量的公司在新交所上市，为投资者提供更多的投资选择和投资机会。

并不限于新加坡市场，据香港《无线新闻》，港交所正按既定时间表，于9月内就SPAC发表咨询文件。

安永亚太区上市服务主管蔡伟荣表示，对于香港的SPAC发展有信心不会落后于亚太区内其他市场。

伴随着越来越多的海外证券交易所不断引入SPAC制度，A股市场有无可能进行跟进与落地试点，目前业界仍存较大争议。

对此，监管层似乎给出了一种更具开放性的态度。

证监会主席易会满在第60届WFE年会开幕式上指出，SPAC模式的上市融资正在对传统的IPO模式形成了颠覆性挑战。但该制度是否在每个市场都具备条件，需要进一步跟踪和研究。

“壳上市”热潮

作为一种创新融资模式，SPAC是一种先由发起人设立主体并面向公众投资者IPO，上市后再对未上市实体企业进行并购、整合资本运作方式。

在实际操作过程中，如果SPAC未能找到适合收购标的，或收购失败，其募集资金可以向投资者进行返还。

在一些分析人士看来，SPAC以被视为IPO和私募股权基金的混合体；但以A股市场的语境理解，SPAC可被视为一种“壳上市”模式；究其实质，是一种公募版的交易型并购证券投资基金。

与传统IPO相比，“壳上市”模式下被收购公司的证券化将绕过股改、辅导、审核等一系列繁琐必要程序，赋予了上市主体投资运作的主动性和灵活性。

此外，境外市场的SPAC初始上市成功率也更高，因为初始设立的空壳公司并没有任何的历史业绩，经营年限等“负担”，申报较为简单，成本费用降低的同时，上市时间也变得更加确定。在美国市场，2020年的SPAC上市次数目前已经超过传统的IPO，根据SPAC Analytics显示，截至9月8日，2021年内共有424家企业通过SPAC进行IPO，占美国IPO总数的63%。

“近年来股票市场对高成长性企业给予了更高的溢价，这才是吸引各大私募机构纷纷设立 SPAC的核心驱动因素。” 国信证券（002736.SZ）分析师王鼎认为。

在SPAC的快速发展下，英国、泛欧、等证券市场也在纷纷调整上市制度以更好的接纳SPAC模式，促进交易所的投融资功能。

例如雅高集团发起的SAPC雅高收购公司（ACC）今年6月1日就在泛欧交易所成上市；伦交所则宣布，拟放宽上市规则，希望促进SPAC交易，以达到吸引科创企业在当地上市的目标。

因此新交所等亚洲地区的证券交易所也在进行着制度“跟进”。例如《日经新闻》5月30日报道，日本正考虑改变规定，允许特殊目的收购公司(简称SPAC)在日本国内进行IPO；对此，日本金融厅、经济产业省和东京证券交易所将展开讨论，而日本内阁计划将这一问题纳入其增长战略计划。

新交所“抢跑”

通过新规则的发布生效，新交所成为了亚洲市场首个接纳SPAC制度的证券市场。

据此次新交所发布的SPAC上市框架，虽然与美股略有差异，但是基本上沿用了美股的监管要求。

根从上市门槛上看，新交所的要求更高，即针对SPAC的*市值要求是1.5亿新币，约合7.19亿人民币；而纳斯达克资本市场的*市值要求为5000万美元，约合3.2亿人民币，纽交所为1亿美元，约合6.46亿人民币。

在发起人的权利限制上，新交所要求并购决议必须经过50%的独董和50%的股东批准，而在50%的股东当中，新交所禁止发起人以名义和无对价收购的股权参与投票，即发起人免费或者低价得到的股份在收购决策上将不具有投票权。而在美股市场，部分SPAC还未限制该部分股东的投票权。

在公共股东的利益保护方面，新交所要求如果合并交易被批准，无论公众股东反对还是同意，除发起人关联方外的公众股东都可享有无限制的回售权利，而在美股市场，多数项目对股权占比较大的股东限制了15%等比例的回售上限，即持有SPAC股份比例超过15%的股东，*回售部分仅为15%。

“我们希望通过推出SPAC制度吸引更多高质量的公司在新交所上市，为投资者提供更多的投资选择和投资机会。”陈文仁指出，“为达成这个目标，我们将着重发起人的素质和其过往的记录。在制度设计上，我们也提升了发起人所涉及的利益与风险，以及发起人与股东的利益相关性。”

另一位新交所相关人士介绍称，SPAC更像是投资者借助更好的发起人团队寻找好的投资标的，而不是给原本便无法上市的公司上市的机会。

A股市场的复制难题

在境外争抢市场纷纷争抢SPAC项目的背景下，有关A股市场是否适合引入SPAC机制的讨论也开始出现。

证监会主席易会满表示，将对该模式需要“跟踪和研究”。

有观点认为，从当前国内资本市场的总体发展情况来看，A股市场并不适合引入该模式。

信风（ID：TradeWind01）认为，一刀切的断言A股市场不适合引入SPAC模式，或许过于草率，毕竟主动放弃成熟市场时下流行的投融资工具创新，往往会增加制度供给上的机会成本。

从SPAC的机制特征来看，其的确具有一些效率上的优势。

例如该模式可绕过传统IPO下的繁复环节，提高金融支持实体经济、扶持科创企业成长的能力；能够利用发起人的产业背景和资源整合能力，变价值发现为价值创造；还能够极大地促进上市并购交易的市场化，提高资本运作效率。

信风（ID：TradeWind01）同时认为，照搬或效仿境外市场构建SPAC框架显然也不利于证券市场稳定发展，A股市场注定需要结合客观环境，研究、探索一条适合自身特征及发展规律的SPAC模式。

SPAC能否在A股市场得到尝试，至少需要审慎且妥善解决投资者保护、上市主体治理、预防发起人代理危机、防范风险外溢等多个问题。

首先是如何平衡SPAC高度依赖发起人能力和面向不特定对象募资风险外部化之间的矛盾。

SPAC上市时为空壳公司，并购标的遴选和整合则高度依赖发起人的自身能力，因此SPAC的价值也具有高度不确定的特征，但SPAC的公开募资与传统IPO面向不特定对象公开募集资金的涉众特点也颇为相似。

换而言之，SPAC的公众投资者将成为“高度依赖发起人”这一风险点的直接承受人；此外，SPAC并购计划失败后，募集资金虽可退还给公众投资者，但仍需扣除承销费用，这意味着投资者参与不仅存在固定成本，还可能诱发承销机构为获得承销费“无风险展业”的短视主义行为。

其次是如何平衡注册制改革与SPAC高不确定性之间的矛盾。

A股市场正在持续推进注册制改革，但SPAC无疑属于无先例的重大金融工具创新，一旦启动试点，究竟采用注册制还是沿用核准制，显然存在争议。

与此同时，SPAC在上市标准和投资者适当性管理制度的确立上显然也存在一定难度。

一方面，SPAC以空壳公司形态募股前，如何为发起人和募股计划制定符合市场风险承受能力的准入门槛，将会是一个难题——简单的市值规模、发行人专业背景等要求，似乎并不能给公众投资者提供足够参考。

另一方面，SPAC对投资者的专业度也提出了更高要求，那么传统意义上以日均金融资产来分层的投资者适当性管理方式，是否在SPAC模式下得到延续，也要画上一个问号。

再次是如何平衡SPAC创新性、灵活性和防范发起人出现道德风险的矛盾。

SPAC模式的诞生本身是为了提高金融资本支持实体经济的效率与力度，但该模式目前给予发起人的制度优待，也容易酝酿发起人难以与投资者保持利益一致的道德风险。

对海外市场的SPAC发起人来说，其可在初期以价低价格获得SPAC股权甚至投票权，一旦并购交易成功，发起人还能获得更大的利益兑现。

在上市募股前，显然需要对发起人实施足够监管，来防范其利用该制度套利，或发生掏空SPAC、侵蚀投资者利益的行为，A股如何在现行制度下确保对SPAC的有效监督，是境内市场需要思考的。

最后，需要警惕的是SPAC客观存在的高风险，以及针对“是否泡沫化”的讨论声音。

以美国投资银行Cantor Fitzgerald（下称“Cantor”）2020年8月上市的SPAC“CF Finance Acquisition Corp II”为例，该载体融资达5亿美元，并于同年11月收购了硅谷智能窗户制造商View，后者通过SPAC实现上市。

在市场看来，Cantor旗下的商业不动产咨询公司Newmark Group可以帮助View 向全球推销其智能窗户，收购宣布后，该SPAC股价也一度上升至13.8美元，但截止2021年9月8日，其收盘价仅为5.6美元，而当前View目前也仍处于亏损状态。

伦敦证交所CEO David Schwimmer指出，美国市场上出现了泡沫的迹象，而投资者、监管机构、市场参与者应适当地采用SPAC。

香港第七大道控股有限公司执行董事兼CFO李正全则表示，SPAC自身激励结构设计的利益冲突及监管套利空间的存在，把更多低质量的公司引入主要资本市场，加大了市场波动风险，放大了低利率环境下的资本泡沫。

上半年，债券市场走出上扬行情，但债券基金表现严重分化，79只普通债券基金平均收益率2.33%，融通基金旗下的融通债券(161603,基金吧)，上半年实现6.12%的收益率；融通岁岁添利定期开放债券(A类)取得3.79%的收益率，在同类111只基金中位居第五。

融通债券、融通岁岁添利基金经理王超表示，社融是经济的领先指标，今年以来，社融连续大幅回落，预示着经济增速可能会下降，也意味着经过长时间的收益率调整，融资利率的上行开始对实体经济产生影响。展望后市，王超认为如果实体融资需求得不到改善，债券市场仍有配置价值。

香港证监会官网6月24日披露，证监会谴责德意志证券亚洲有限公司（德意志证券）并处以罚款245万港元，原因是德意志证券向其主要经纪业务（prime brokerage）客户发出错误的结单和延误向证监会汇报其缺失。

证监会发现，在2006年至2018年10月期间，由于德意志证券的前台系统存在设计缺陷，当主要经纪业务客户的持仓涉及尚未可供买卖的上市公司红股时，德意志证券向该等主要经纪业务客户发出了错误的定期结单。该等错误的结单显示有关红股自除权日起便已完成配发并且可供买卖，而实际上这些股分直至配发日才可无条件进行买卖。

德意志证券的一名主要经纪业务客户似乎依赖上述错误的结单，于2018年7月超卖了三家香港上市公司所发行的红股。德意志证券在同月发现曾向该客户发出错误的结单，并在其后一个月得悉有关错误由系统的设计缺陷所引致，但直至2019年2月完成其内部调查后，才向证监会汇报该等缺失。证监会认为，德意志证券的上述缺失违反了《操守准则》。

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在美国大行其道的特殊目的收购公司上市（SPAC），引发了亚洲证券交易所的新一轮竞争。除了新加坡，香港市场也排上日程。

12月17日，香港交易所公布特殊目的收购公司机制咨询总结，新规将于明年1月1日生效。港交所SPAC咨询总结较原有建议在5大方面有所放宽，包括SPAC机构专业投资者人数、SPAC董事要求、投票权与股份赎回权捆绑、强制性独立PIPE投资和权证摊薄上限。

其中，香港交易所在9月17日刊发的咨询文件显示，根据SPAC证券须分配给至少30名机构专业投资者，但*修订内容显示，机构专业投资者人数下调为至少20名。在SPAC董事方面，原先要求SPAC董事会大多数成员须为提名其出任董事的SPAC发起人的代表，*修订为规定SPAC的董事会须至少有两人为第6类或第9类证监会持牌人（包括一名代表持牌SPAC发起人的董事）等。

香港交易所集团行政总裁欧冠升表示，“增设SPAC上市机制反映了我们努力不懈提升香港作为亚洲首要融资市场的声誉，巩固我们作为全球领先国际金融中心的地位。”“我们希望透过引进SPAC上市机制，容许经验丰富而信誉良好的SPAC发起人物色新兴和创新产业公司作为并购目标，扶植一些富有潜力的企业新星茁壮成长、迈向成功。”他说。

香港交易所脈搏/HKEx Pulse

SPAC的火爆引来监管机构注意

SPAC全称为Special Purpose Acquisition Company，即特殊目的收购公司，是一种先由发起人设立主体并面向公众投资者IPO，上市后再对未上市实体企业进行并购、整合的资本运作方式。

在亚洲，2009年，韩国成为亚洲国家中首个引入SPAC上市的国家，并在2010年出现了首家SPAC上市公司。马来西亚证券委员会亦在2009年制定了专门针对SPAC的特定监管框架，并纳入马来西亚公司法监管体系。9月2日，新加坡证券交易所正式对外发布SPAC主板上市规则。新交所股权资本市场全球主管Mohamed Nasser Ismail此前在接受证券时报

对于传统上市模式，SPAC上市时间较快也是一大优势。一般而言，快的SPAC交易可在60天到90天完成，传统IPO时间从6个月到1年都很平常。时间长会增加因市场变动导致的不确定性。 

此外，如果上市不成功，SPAC上市对于目标公司信息保护更有优势。传统上市和SPAC上市对于上市公司的实质披露要求相似，但披露时间点的要求不同。传统上市在启动后首先要提交注册报告（包括招股书），对上市公司的各个方面需进行综合的公开披露。一般而言，上市是否成功受市场因素的影响较大，如果上市不成功，有关上市公司的重大信息已在公共领域传播。而SPAC交易要在并购或者合并协议签署后才进行公开披露，因此目标公司的信息被白白流入公共领域的不确定性比较小。

不过，SPAC的火爆已经引来美国监管机构的注意。去年12月，美国证监会公司融资部披露而一些风险因素，比如SPAC模式中固有的各种利益冲突、SPAC交易的过程、目标公司的估值，以及交易风险等的披露，当局也提出了具体的指导政策。 

今年4月，美国证监会C发布针对SPAC的新会计指南。从今年二季度开始，美国资本市场SPAC上市已有所降温。而在近日，摩托车制造商哈雷戴维森发布公告称，拟将其电动摩托车部门LiveWire与一家特殊目的公司AEA-Bridges Impact Corp（ABIC）合并，预期通过SPAC方式登陆纽交所。

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