广发策略优选，广发策略优选基金

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• 1、广发策略优选

• 2、景顺长城鼎益

• 3、广发策略优选基金 270006

• 4、广发策略优选基金

核心结论：①05-08年A股经历了史上波动*的牛熊周期。牛市起于股改、经济强劲，终于通胀高政策紧，最终基本面回落。②特点一：美林投资时钟引入A股，完美刻画了此轮资产轮动。③特点二：股权分置改革完成，股价与基本面的相关性提升。④特点三：公募基金大发展，公募持股占流通市值比重*时达 28 ％。

周期盛行——牛熊复盘之05-08年

策略研究覆盖的内容非常广泛，在日常研究过程中我们需要不断地完善我们的研究框架。在20年8-9月，我们发布了《少即是多——策略研究框架探讨-20200814》等6篇研究方法论报告，21年9月底出版了《荀玉根讲策略：少即是多》一书，这本书对于我们的框架体系有更细致的阐述。我们整套研究体系注重历史对比研究，因为历史虽然不会重演细节，但过程却会重复相似。今年我们以首席策略分析师荀玉根博士经历的5轮牛熊作为案例，以复盘的形式对研究框架做进一步的补充。复盘的内容除了包括牛熊背后的逻辑，还会包括每一轮牛熊的三个特点。本篇报告复盘05-08年牛熊周期。

1.史上波动*的牛熊

05-08年A股经历了史上波动*的牛熊。以上证综指刻画，这轮大的牛熊周期始于上证综指2005年6月6日的998点，见顶于2007年10月16日的6124点，然后再次跌至2008年10月28日的1664点。在05-07年的牛市中，上证综指累计上涨了28个月，*涨幅5倍，期间涨幅*的行业聚焦在周期、大金融中，比如有色金属指数涨了12倍、非银金融10倍、地产8倍、煤炭7倍、银行6倍；在07-08年熊市中，上证综指在12个月的时间内下跌超过70％，前期领涨的有色领跌，熊市期间下跌85％，非银金融和煤炭跌75％，地产跌70％，银行跌65％。回过头看，当时的A股经历了前所未有的大波动，10倍股在牛市中很多，但是进入熊市后又面临继续大跌，上证综指在当时创下的6124高点，至今没有突破。

牛市的“起”：股权分置改革、宏观经济强劲、居民资金入市。回到6124点的左侧，我们发现这轮*也可能后无来者的牛市背后是几个宏观大环境的变化：

一是股权分置改革。2005年4月29日，以证监会发布《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》为标志，股权分置改革正式启动。整个股改核心想解决的是同股不同权的问题。在股改之前，非流通股东与流通股东、大股东与小股东的利益不一致，非流通股股东的利益关注点在于资产净值的增减，流通股股东的利益关注点在于二级市场的股价波动；从二级市场价格发现功能来说，当时全市场有接近三分之二的股份不能上市流通，客观上导致单一上市公司流通股本规模相对较小，影响股价*的变量是股票的供求关系（而非基本面），股价波动较大、定价机制扭曲。经过2年股改后，各类投资者从此同股同权，利益一致，股票价格也开始反映基本面的变化，这为股市至今的健康发展打下了坚实基础。

二是宏观经济强劲。除了制度环境友好外，05-07年我国经济本身也非常的强劲，04Q4我国实际GDP单季度同比增速为8.8％，之后GDP一路走高至07Q2*的15％，而随着经济的一路走高，微观企业利润也大幅攀升，全部A股归母净利润累计同比增速也从06Q1的-14％一路上升到07Q3的64％。由于当时宏观经济数据大幅波动，04年由美林银行推出的美林资产和行业配置投资时钟在国内资本市场盛行，宏观策略分析师很多人在争论“当下是几点钟”。

三是公募大发展，居民资金大量入市。牛市从最初的蠢蠢欲动走到最后的泡沫阶段离不开资金的支持，这轮牛市由于波动较大（十倍股辈出）且时间持续很长（持续了两年多），吸引了大量居民入市。赚钱效应下2005年A股新增开户数只有85万，到2006年跃升至300万，到07年大幅跃升至3800万户，股市的火爆也带动了公募基金的发展，2005年公募基金只发行了400亿，2006年跃升至3000亿，2007年翻倍至6000亿，公募持股市值占股市流通市值比重*为28％。

牛市的“落”：估值高企、政策收紧导致基本面回落。就像树不会长到天上去，股市的泡沫很美好，但是终有破灭的一天，07年10月股市见顶的原因有两个：一是估值太高，当时全部A股PE（TTM，整体法）达到*的56倍，从证券化率的角度看，当时全部A股总市值*时为35万亿，对应当年27万亿的名义GDP，证券化率为130％，而根据巴菲特的经验，证券化率在100％以上股市就算高估了，120％以上就算严重高估；二是政策收紧导致基本面下行。随着经济在05-06年复苏，CPI也一路走高，CPI同比增速从06年3月开始回升，到07年3月突破3％，07年8月突破6％，08年4月达到*的8.5％。为了抗击通胀，货币政策从06年就开始收紧，06年2次加息、3次升准，07年政策进一步收紧，全年央行进行了6次加息、10次升准，07年底政策的定调更是“双防”（防止经济增长由偏快转向过热、防止物价由结构性增长转变为明显的通货膨胀），政策收紧后基本面开始下行，GDP同比增速在2007Q2见顶回落，全部A股归母净利润累计同比增速也从07Q3的64％开始回落，*回落至09Q1的-26％，基本面下行拖累股市由牛转熊。此外，08年的A股也受到了海外因素的扰动，2008年海外的次贷危机演变成了金融危机，08年9月雷曼破产进一步拖累A股，即便当年9月央行降息降准标志着国内货币政策已经转向，但是A股在08年9月之后继续下跌，直到10月底上证综指见底1664点。

2.投资时钟为代表的周期分析盛行

美林投资时钟为人所熟知。2004年美林证券基于对美国1973年到2004年的30年历史数据的研究，将经济周期与资产轮动及行业策略联系起来，提出“美林投资时钟”。美林证券通过经济增长、通胀两大指标把经济周期划为复苏、过热、滞胀、衰退四个区间，然后分析股票、大宗商品、现金、债券四大类资产在哪个周期表现*。美林投资时钟简单明了，非常经典，以至于我们今天还在使用，《荀玉根讲策略：少即是多》第2章第2节，对美林投资时钟进一步改进，加入了名义利率（代表着货币政策，如加息或降息）和实际利率（名义利率-通胀）两个流动性指标，从而使得新的投资时钟从原本的4个阶段变成了7个阶段，新版本对宏观经济弱波动的当下指导意义更强。

复盘05-08年牛熊，我们发现美林投资时钟完美地诠释了股票市场在各阶段的表现：

复苏期：从05Q1开始，GDP便进入了上升通道，而此时物价仍在下行，CPI当月同比从05年2月的3.9％一直下滑至06年3月的0.8％，以此为节点，05/03-06/03我们认为是复苏的前期，而06年3月之后为复苏后期。直至06年6月央行升准，整个复苏期上证综指累计上涨30％。

过热期：当经济复苏到一定时间后通胀会显著上升，届时政策会调整，意味着经济转向了过热。06年4月28日央行上调金融机构贷款基准利率，6月16日央行宣布上调存款准备金率，因此我们可以大致认为06Q2是政策收紧的时间点，之后经济便进入了过热期。直至07Q2GDP增速见顶，整个过热期上证综指累计涨幅130％。

滞胀期：政策收紧一段时间后，经济会开始转头向下，但通胀会依照惯性继续上行。这便是07Q2之后的情形，当时、CPI一直上行至08年2月的8.7％，因此07/06-08/02经济整体处在滞胀期，期间上证综指累计上涨约10％。这期间农林牧渔、煤炭、钢铁、有色等受益于涨价的行业涨幅均在30％以上，明显跑赢了大盘。

衰退期：08年2月之后，CPI和GDP一起进入下行的通道，经济进入衰退期，直到08年9月15/16日央行连续降准降息，08年11月我国政府推出了“四万亿”刺激政策，我们认为经济就此进入了衰退后期，整个衰退期内上证综指累计下跌60％，下跌主要发生在政策尚未转向宽松的衰退前期。

就股票市场而言，以上证综指刻画，股票市场的确如投资时钟那样，在复苏和过热期表现较优，在滞胀和衰退前期表现较差，而等衰退进入政策托底的后期，股市往往已经见底（2008年10月28日，上证综指见底1664点）。

3.股改改变了股市形态

股权分置改革的原因、难点与解决方案。从1990年资本市场建立，到2005年股改之前，上市公司的股权结构中既包括可以上市流通的股票，也包括了很大部分不可以在市场上流通的股票。前者称为流通股，主要是中小股东持有，后者称为非流通股，主要包括了国有股，法人股。这种股权上的分置是资本市场发展中的历史遗留问题，因为在最初的企业股份制改革时，为了保证国有资产不流出，公有股不可以上市流通，当国有企业成为上市公司后，新发股份为流通股，原有股票则成为了非流通股。这导致了同股不同权的局面，即流通股对企业没有投票权，而非流通股股东对上市公司拥有控制权。

这种同股不同权造成了资本市场两大弊端：一是股价不能反映基本面，因为流通股规模太小，股价易被操纵；二是非流通股股东和流通股股东利益不一致，流通股股东完全靠二级市场的股价上涨盈利，而非流通股只能通过场外协议转让，所以非流通股股东并不关心股价，股权激励形同虚设，同时非流通股股东对上市公司有*控制权，这对中小股东的利益易构成侵害。

股改的难点在于全流通情况下，非流通股获得了在二级市场上出售的权利的同时必然会冲击股价。因此为了获得流通权，非流通股股东需向潜在的利益受损者进行补偿。那么，这个“补偿”究竟是多少，如何来确定？2005年4月29日证监会发布关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知，改革的核心确定了这个补偿将由市场博弈决定，证监会表示不会介入到公司的具体方案制定。

市场对股改的认知：从担忧供给冲击到关注业绩的释放。在股改刚刚开始推进时，投资者对股改带来的供给冲击十分担忧。背后的原因是股改前的2004年全部A股大约2/3是非流通股（见前文图3），如果这部分全都流通且大股东真的减持了，那的确会对市场形成较大的冲击。2005年5月9日推出的股改第一批试点企业只有4家，其中三一重工是第一家推出股改方案的公司，而为了打消投资者的疑虑，根据新浪财经援引证券时报报道，时任董事长梁稳根公开表达“有生之年绝不放弃公司的控制权”。6月20日证监会公布第二批42家试点名单，相比第一批，第二批试点在数量和公司代表性上都有了很大的提高。到6月27日，证监会召开有史以来*中外媒体参加的见面会，时任主席尚福林在会上全面阐述股改的意义和作用。7月21日，国务院召开重点省市资本市场改革发展座谈会，提出全面推进股改工作。至此，投资者对股改的担忧基本消除，股价开始逐步向基本面靠拢。我们拆分了2004-2007年二级行业当年年度涨跌幅与当年归母净利润增速的关系，发现2004年两者的相关性接近为0,2005-2006年相关性为0.3,2007年为0.2。

4.公募基金大发展

牛市前，公募小荷才露尖尖角。我国最早公募基金出现在1998年，2001年国内第一只开放式公募基金问世，2003年10月第十届全国人大常委会第五次会议上表决通过了我国基金业的根本法——《中国证券投资基金法》（简称“《基金法》”），该法于2004年6月1日起正式实施。《基金法》正式实施前后，2003-2004年《证券投资基金管理公司管理办法》《公开募集证券投资基金运作管理办法》《证券投资基金托管业务管理办法》《证券投资基金信息披露管理办法》等六个规章密集出台，“一法六规”为公募基金奠定了制度基础、指明了发展方向。

但是直到05-07年这轮牛市前，公募基金的规模一直不大，截止2004年底公募基金整体规模大约是3000亿元，其中持股市值占A股自由流通市值比重14％，占A股总市值比重只有3％。不过，由于2003年五朵金花行情下公募基金大放光彩，价值投资理念开始得到传播，普通股票投资者也开始意识到，相比自己亲自入市炒股，委托基金经理代为理财或许是一个更好的选择，这为后面基金在牛市中的爆发埋下了种子。

05-07年是基金扩张的岁月，公募持股占股市流通市值比重接近30％。2005年A股先跌后涨，全年上证综指跌8％，万得全A跌12％，但是那一年基金却赚钱了，万得普通股票型基金指数在2005年上涨3％，大幅跑赢股市，投资者开始被基金的赚钱效应吸引。到了2006年，上证综指全年涨130％，但是股票型基金指数涨了134％，基金表现依旧超越基准。股市赚钱效应叠加基金选股更优促使公募基金大规模发行，2006年3月，公募管理规模突破5000亿元，5月发行的广发策略优选基金仅用8个发行日就募集了185亿元，成为当年第一只百亿基金，而6月发行的易方达价值精选只用了4个发行日就募集了118亿元，基金发行进一步加速。等到10月底时，随着行情不断上涨，华夏优势增长只用了2个发行日便募集了141亿元。进入2007年，由于股市依旧在不断上涨，越来越多的个人投资者急切地涌入基金，基金发行几乎供不应求，证监会也开始提示基金投资的风险，到2007年10月时，单月仅偏股型基金的募集规模就达到了1000亿，基金持股在A股自由流通市值中的比重也从04年的14％上升到了07年*的28％。

截至22Q2，公募在A股自由流通市值中的比重为17％，相较07年明显下降，但这并不是因为公募基金规模缩水，而是因为上市公司大股东的限售股不断变成流通股，稀释了公募的份额。相反，随着资本市场不断壮大，公募尤其是偏股型（股票+混合）公募基金的规模一直在不断壮大，2007年底偏股型规模突破3万亿，2015年6月突破4万亿。18年底因为熊市*降到2.2万亿，之后的2019年至今公募规模迎来了有史以来最快的增长，19-21年三年内偏股型公募基金规模增加了6万亿，截至22Q2存量规模达到了7.7万亿，公募基金逐渐成为了老百姓理财的重要方式之一。

风险提示：历史并不代表未来。

07月04日讯 景顺长城鼎益混合(LOF)基金07月01日下跌0.94%，现价2.757元，成交2055.39万元。当前本基金场外净值为2.7400元，环比上个交易日下跌1.44%，场内价格溢价率为-0.33%。

本基金为上市可交易型混合型基金，数据显示，近1月本基金净值上涨11.97%，近3个月本基金净值上涨14.88%，近6月本基金净值下跌7.43%，近1年本基金净值下跌20.97%，成立以来本基金累计净值为5.6810元。

本基金成立以来分红9次，累计分红金额45.20亿元。目前该基金开放申购。

基金经理为刘彦春，自2015年07月10日管理该基金，任职期内收益275.79%。

*基金定期报告显示，该基金重仓持有贵州茅台（持仓比例9.84%）、迈瑞医疗（持仓比例9.12%）、五粮液（持仓比例8.98%）、泸州老窖（持仓比例8.83%）、中国中免（持仓比例8.10%）、药明康德（持仓比例7.82%）、海大集团（持仓比例5.22%）、海康威视（持仓比例5.11%）、古井贡酒（持仓比例5.08%）、晨光股份（持仓比例4.26%）。

报告期内基金投资策略和运作分析

一季度市场整体出现较大回撤。经济依然疲弱，金融数据总量和结构都不理想，政策转向到实体复苏仍然需要时间。美债收益率快速上行对权益资产构成压力。中美贸易摩擦背景下，市场情绪高度敏感。俄乌冲突升级进一步降低市场风险偏好。新冠疫情反复对国内经济再次造成冲击，股票市场情绪降至冰点。

海外供应链正在逐步恢复，叠加疫情干扰，预期我国出口增速将逐步回落，提振内需已是当务之急。3月份国内重点城市地产成交面积及金额仅在去年同期一半左右。为了避免地产行业出现系统性风险，需要调整政策引领地产需求有序复苏。我们注意到部分城市已经在按揭贷款利率、首付比例以及限购政策上做出调整，估计宽松力度也将逐步加码，年内地产需求有望触底回升。

新冠病毒毒株持续变异，传染性越来越强，防控难度加大。相信国内相关部门也在思考如何在保障生命安全和维持经济平稳运行间取得平衡。我们可能仍然需要等待时机，等待病毒毒性减弱，疫苗、*药、医疗基础设施准备妥当。路径难以预期，但方向应该是明确的。预期新冠疫情对我们生活的影响将逐步降低，市场对新冠疫情结束的信心也将逐步增强。疫情这一困扰市场估值水平的重要因素将逐步减弱。

对于股票市场，市场整体估值水平已经显著回落。尽管短、中、长期的困扰因素仍然很多，但现阶段的估值水平很可能较大程度反映了这些潜在风险。只要企业的能力没有改变，外部环境变化只是阶段性扰动，对公司的合理定价影响不大。比较全球*公司的成长性、盈利能力、估值水平，现阶段国内很多优质上市公司已经极具吸引力。随着外部环境回归常态，股票定价也终将回升至合理水平。

报告期内基金的业绩表现

03月02日讯 广发策略优选混合型证券投资基金（简称：广发策略优选混合，代码270006）02月28日净值下跌3.69%，引起投资者关注。当前基金单位净值为2.0335元，累计净值为3.2935元。

广发策略优选混合基金成立以来收益337.95%，今年以来收益3.42%，近一月收益1.75%，近一年收益30.76%，近三年收益13.58%。

广发策略优选混合基金成立以来分红7次，累计分红金额88.29亿元。目前该基金开放申购。

基金经理为罗洋，自2019年05月22日管理该基金，任职期内收益25.11%。

*基金定期报告显示，该基金重仓持有招商银行（持仓比例6.96%）、迈瑞医疗（持仓比例6.83%）、格力电器（持仓比例5.19%）、中国平安（持仓比例4.99%）、TCL集团（持仓比例4.89%）、三安光电（持仓比例4.62%）、宁波银行（持仓比例4.42%）、五粮液（持仓比例4.10%）、平安银行（持仓比例4.08%）、贵州茅台（持仓比例4.00%）。

报告期内基金投资策略和运作分析

2019年4季度，A股总体保持上涨趋势。全季，上证50、沪深300、中小板综指和创业板综指涨跌幅分别为5.71%、7.39%、8.27%、9.03%。建材、家电、传媒、电子行业涨幅居前。

2019年4季度，中国经济基本面仍在下行趋势中，但短期有企稳迹象，PMI回到50荣枯线以上。具体看，商品房销售保持平稳，竣工端跌幅收窄，出口金额同比基本持平，社会消费品零售总额增速同比回升。

政府稳经济的措施逐步起作用，流动性保持较宽松状态。社融总量维持较高增速，利率市场化稳步推进，10年期国债收益率在3%以上，人民币汇率稳定在7左右。价格指数CPI受猪瘟影响快速上升，但PPI处于低位。

中美即将达成第一阶段贸易协议，外部环境紧张状态暂时缓解，但更重要的是我们在自主可控方面做长期准备。美国今年已经三次降息，低利率环境有利于股票资产的估值提升。

A股总体估值仍处于历史偏低水平。

报告期内，本基金维持较高仓位，长期配置的主要方向包括金融、消费品、医药，近期新增了部分科技板块仓位，总体上配置较为均衡。

3月30日科顺股份（300737）涨14.49%，收盘报11.46元。

重仓科顺股份的前十大基金

科顺股份2021三季报显示，公司主营收入56.83亿元，同比上升31.07%；归母净利润6.73亿元，同比上升17.19%；扣非净利润6.24亿元，同比上升7.47%；其中2021年第三季度，公司单季度主营收入19.22亿元，同比上升14.64%；单季度归母净利润2.03亿元，同比下降28.6%；单季度扣非净利润1.91亿元，同比下降30.56%；负债率52.97%，投资收益88.76万元，财务费用3129.41万元，毛利率30.85%。该股最近90天内共有10家机构给出评级，买入评级8家，增持评级2家；过去90天内机构目标均价为19.78。

根据2021年报基金重仓股数据，重仓该股的基金共62家，其中持有数量最多的基金为广发策略优选混合。广发策略优选混合目前规模为42.41亿元，*净值3.3687（3月22日），较上一日上涨0.13%，近一年上涨13.38%。该基金现任基金经理为罗洋。

广发策略优选混合的前十大重仓股

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