母基金和子基金区别(300115长盈精密股吧)
母基金和子基金区别(300115长盈精密股吧)
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真正的投资人要看穿这个时代，比投机者看得更远一些才能赚到钱。在中国的全球大战略中，私募母基金越来越成为一种重要的金融工具。
口述 / 吴晓波
1492年，在大西洋海浪的颠簸和咆哮声中，意大利人克里斯托弗·哥伦布怀揣着去印度寻求财富和地位的美梦，在一艘西班牙帆船船舱中安然入睡。
或许他做梦都不会想到，这条即将抵达印度的航线，无意间成为了连接旧大陆与新大陆的历史分割线。
就在数月前，西班牙女王伊莎贝拉一世和屡遭碰壁的哥伦布签约了一份航海资助协议：哥伦布享有一切决策权，率领三艘帆船和90多名手下。他本人可以成为新发现领地的总督，获得航海探险收益的10%，剩余的收入皆归王室所有。
当然，此次探险的绝大部分费用都由西班牙王室来出，伊莎贝拉甚至不惜拿出了自己的私房钱。
全球化的关键一步，就这样在一个特定的时期，被一个特定的人物，和一笔特定的投资，突然地加速了。世界从此进入“战争资本主义”时代。
而这笔特定的投资，被现代人称为“母基金”。
01、将鸡蛋装在哪里？
何谓“母基金”？
它的英文名是“Fund of Funds”，简称FOF。顾名思义，母基金就是基金中的基金。这类基金不直接投资股票或者债券，而是专门投资一些*的基金。
普通的基金能通过分散化投资达到降低非系统性风险的目的，好比把鸡蛋放在不同的篮子里。但是，这些篮子都是在同一辆卡车上，如果卡车翻了，车上所有的篮子自然也会出问题。
最近，有只叫做“诺安成长混合”的基金上了热搜。这只基金集中投资半导体行业，但是半导体行业属于科创领域，存在巨大波动的风险。所以最近一个月，在沪深300指数跌幅不到2%的背景下，诺安成长混合基金大幅度下跌16.2%。
诺安成长，真的是每天教人成长。
母基金则不同，它能够通过跨行业跨类型的投资，对系统性风险进行分散，就好比把装在不同篮子里的鸡蛋放在不同的卡车上。如此一来，就算其中一辆卡车翻了，总资产的损失也是有限的。
所以这几年来，很多高净值人群、国企和金融机构，都看中了母基金在风险控制上的优势，并成为投资者。
数据显示，在中国母基金投资来源中，国企和地方财政资金的出资比例为49%，保险银行等机构和高净值人群分别占了20%。
在具体的资金募集方面，母基金又分为公募母基金和私募母基金。
公募母基金面对的是一般投资人，以公开方式募集资金，所以参与的个人投资者较多。中国的第一只公募母基金是“南方全天候策略”，诞生于2017年。后来，为了支持养老金入市投资，证监会又推出了养老目标公募母基金。
另一种是私募母基金，全称为“私募股权投资母基金”，它指的是以投资私募股权基金为主的一类母基金。目前狭义上的母基金其实就是私募母基金。
1976年，全球母基金鼻祖雅登投资（Adams Street Partners）设立了历史上第一个私募股权投资母基金，总金额约为6000万美元。而在那时，中国甚至还没有风险投资这个行业。
在国外私募股权母基金近五十年的历史中，母基金是投资行业中收益最稳定的类别之一。比如全球*的母基金管理公司Alpinvest，在过去16年里为客户创造年均12%的净投资收益。
02、成败在于“CP”
资金池是母基金运作的基础，母基金的首要任务是找到投资者募集资金。一般来说，投资母基金*出资额是100万。当资金筹集完毕，母基金就开始正式运营。
此时母基金的任务有两个，一是直接投资私募股权基金（子基金），二是项目直投，即买进优质公司的股权（通常是未上市公司），通过股权增值的方式获得投资回报。想要理解这点，绕不开LP和GP这两个名词。
LP是有限合伙人（Limited Partner）的缩写，一般指出资方。他们通常通过出资换取股权，并不负责具体事务。在实际投资中，母基金就代替出资人，扮演这个角色。而GP指的是一般合伙人（General Partner），也就是基金管理人，或者股权投资机构。
所以，母基金为了能够获得可观的收益，往往会在市场中筛选*的投资机构进行合作。在前面大航海时代的案例中，哥伦布就是GP，而西班牙女王就是*的LP。
比如，某家资产为280亿的母基金想投资新能源、互联网和人工智能领域，于是它就在市场上找到专注投资这些行业的*GP，经过双方的沟通交流，签署一系列协议后，该母基金将募集的资金交给GP管理，并由GP代替母基金进行投资。
一个母基金项目投资的成败，关键在于GP的水平，更离不开二者的配合与默契。好比一对情侣，是永远地过着恋爱期，还是走进婚姻的围城。
美国知名投资人、黑石集团创始人苏世民曾经历过一段被LP“抛弃”的至暗时刻。当时他的LP（总统人寿保险公司）首席投资官因对苏世民的决策不满，冲进他的办公室破口大骂。
苏世民回忆道：“这一刻是我今生最羞愧的一刻——我没有能力，我不称职，我让公司和自己蒙羞了，我感觉自己的眼泪不由自主地涌了出来……”
03、不仅仅是一种投资
今天讨论母基金的意义何在？不外乎两个层面。
从个人投资层面来看，随着注册制的出台、落地到预计明年初的全面实行，上市公司的数量不断增加，IPO退出也更加方便。
这种新情况的出现，意味着投资者的可投资标的不断增加，退出通道日渐宽敞，但是投资风险和选择难度也随之增加，个人投资者时代正向机构投资者时代发生深刻的转变。在这样的背景下，母基金因其专业能力和避险性特征，逐渐进入了公众的视野。
因为我始终认为，专业的事一定要交给专业的人打理。
如果眼光放远一点，第二个影响则发生在国家战略层面上。
从西班牙到日不落，再到美利坚合众国，在一个大国崛起的过程中，金融资本和科技相结合，将产生决定性的巨大推动力，在美国遏制下寻求货币地位和科技产业的话语权，亦是现代中国最需要发展的方向之一。
而母基金的投资周期更长、资金规模更大，在投资新基建、核心战略产业方向上将大有可为。它将引导国家进行更系统的产业布局和升级。
正如《长钱革命：中国母基金简史》的作者所说：“真正的投资人要看穿这个时代，比投机者看得更远一些才能赚到钱。在中国的全球大战略中，私募母基金越来越成为一种重要的金融工具。”
音频策划 | 徐涛 | 刘佳欣
音频运营 | 常秀娟 | 主编 | 郑媛眉
1月23日丨长盈精密(300115.SZ)披露2021年度业绩预告，预计2021年度实现归属于上市公司股东的净利润为亏损4.90亿元-6.90亿元，上年同期为盈利6.00亿元；预计2021年度实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益后的净利润为亏损6.50亿元-8.50亿元，上年同期为盈利4.79亿元。
业绩变动原因系：1、主要客户战略产品研发投入进一步增大，费用增加，新能源零组件布局及研发投入增加。2、主要客户重点产品处于量产爬坡期，良率低。3、部分生产制造基地受疫情、客户芯片短缺等影响，产能利用率下降、生产成本上升；4、公司主要原材料铜、铝等大幅涨价，短期内难以消化；汇率变动、人工成本上升等对毛利率均有一定影响。5、期末部分存货因上述原因存在减值情况，计提了减值准备。
“要做好投资对团队能力的要求很高，要做好政府引导性质的母基金投资对团队要求更高。这要求我们既要有足够的专业性，又要有一定的使命和担当。既要追求经济效益，又要促进区域产业的发展。既要懂市场又要懂政府，能够做好两者之间的连接器。”近日，昌发展总经理王颖在接受专访时说。
昌发展总经理王颖
据了解，昌发展（全称“北京昌平科技园发展有限公司”）成立于2015年，是昌平区政府全资设立的产业生态投资运营平台，通过政府引导、企业主体、市场运作的方式服务于区域高精尖产业引入及升级。
成立七年来，昌发展构建形成资产管理、科技金融、产业服务三大业务体系。这三大板块联合作战、相辅相成，为企业提供发展所需的产业空间、资本、人才等全要素服务，助力企业全生命周期成长。
值得注意的是，在政府引导基金遍地开花的今天，昌发展科技金融板块的业绩已经可圈可点。2017年，昌发展开始运营管理昌平中小企业成长投资基金、昌平中小微企业双创发展基金、北京市产融合创基金三大母基金。截至2021年末，三大母基金通过与华盖资本、君联、明势、松禾、水木等40余家投资机构的合作，落实基金合作规模超过240亿元，实现财政资金11倍放大。
五年来，昌发展母基金体系所投项目超过900个，涉及昌平企业的投资达120余家次。被投企业中，近半数企业获得后续融资，20余家企业登陆二级市场。其中昌平企业爱博医疗、百济神州、小牛电动、诺诚健华、泛生子5家实现上市，另有数坤科技、博雅辑因等10余家昌平企业启动上市筹备流程。
“昌发展团队在服务及投资上都体现了很高的专业水平，多家千亿市值上市公司和行业独角兽在昌平园区落地。园区里医药产业的生态建设更是行业的风向标，在国内具有引领性。”华盖资本董事长、创始人许小林对说。
据悉，昌发展母基金连续投资了华盖医疗二期基金、三期基金等多支基金，华盖30亿规模的医疗三期基金也落地在昌平。在许小林看来，“昌发展作为LP给予华盖的支持，以及作为产业运营方给予园区内企业的支持都是务实高效的。”
除了母基金业务的发展成熟，昌发展直投业务亦取得较好的投资效果，所投项目中爱博医疗、诺诚健华、百济神州都已经上市。获悉，在2020年首只知衡直投基金落地之后，昌发展在直投业务上加大投入，现阶段正积极募集第二支直投基金。这意味着，虽然在一二级市场剧烈调整的背景之下，“寒冬论”在创投圈中再度盛行，昌发展的仍保持积极的投资策略。
“当前内外部环境存在诸多不确定性，对有政府引导性质的昌发展来说，既要谨慎地控制好风险，同时也要有所作为。如果市场情绪过于保守，我们更应该发挥积极的引导和撬动作用。”王颖说。
展望未来，昌发展将在现阶段重点覆盖早中期项目投资的三支母基金基础上，发起设立偏中后期的产业基金和引导基金。同时，昌发展将加大直投业务比例，并积极探索研究S基金业务……上述种种规划，顺应了昌发展母基金体系不断完善的过程，始终不变的目标——满足企业不同发展阶段的不同资金需求，更好地伴随企业全周期成长。
依托产业优势做投资，在既定轨道上高效、灵活运作
近年来，越来越多地方政府将引导基金作为招商引资、激发区域经济活力的有力手段，各种引导基金呈现井喷之势。在王颖看来，类目繁多的引导基金丛林之中，昌发展的母基金体系有着自身特点和优势。
从自身基因角度来说，在三城一区、两区建设的整体规划下，依托昌平区生命谷、能源谷等资源，昌平的医疗健康、智能制造、能源科技等产业优势明显，更有利于母基金投资有所聚焦，不断优化投资组合、培育重点行业。
在运作过程中，昌发展母基金坚持政府引导、市场化运作模式。“我们在政府引导和市场化运作之间找到了很好的契合度，一方面，昌发展公司有清晰的顶层设计，另一方面，我们又能够在既定轨道上高效、灵活地运作，尽量做到市场化、专业化。”王颖说。
目前，昌发展母基金陆续与华盖资本、弘晖资本、水木创投、君联资本、明势资本、将门创投等投资机构合作基金。其中既有头部白马基金，也有小而美的产业背景基金，围绕医药健康、智能制造、信息技术等昌平区重点产业方向去链接资源，同时利用各自的专长挖掘项目。
“我们联合子基金一起认知昌平、挖掘昌平，然后为企业做好落地服务。这个过程中既没有打乱子基金市场化运作的原则，同时又能提供赋能，实现了多方的共赢。”王颖说。
据了解，通过昌发展母基金与投资机构间的合作，一方面孵化培育了如爱博医疗、诺诚健华、华辉安健等昌平区高成长企业，另一方面也将小牛电动、数坤科技、博雅辑因等产业领域龙头、高成长企业引入昌平。
华盖资本即是昌发展合作投资机构的典型代表，双方合作了多支基金。“昌平本身就是北京生物医药产业的聚集地之一，我们常去那边看项目。尤其是最近几年昌发展投资华盖之后，我们两边的交流越来越多，共同挖掘投资了不少项目。”华盖医疗基金投资副总监朱竞阳对说。
据了解，目前，华盖医疗基金已经投资了数坤科技、博雅辑因、吉因加、丹序生物、金匙基因等多家跟昌平相关的代表性企业，累计投资额超过4亿元人民币。其中，有些是在昌平本地挖掘的企业，有些是华盖投资之后协助落地在昌平。
“这些项目投资大概有两到四年的时间，目前都有着不错的账面回报。”朱竞阳说。比如华盖在2018年投资博雅辑因时，公司估值大概是四五亿元。2021年公司*一轮融资时，估值已经达到数十亿元。华盖在2018年投资的数坤科技，目前正在申报港股IPO过程中。
“昌平当地的生物医药产业，已经形成从基础研究、中试研发、生产流通到终端医疗的全产业链聚集态势。企业入驻这里，能够在空间、资本、政策等方面得到支持，并且通过产业生态的助力加速发展。基金落地这里，能够离好项目更近，赚取真金白银的投资回报。所以大家都愿意来这里，企业和基金的聚集，又促进产业的进一步发展，不断形成良性循环。”一位昌发展所投子基金的相关负责人对总结称。
积极探索直投业务，坚持“守正出奇”策略
除了母基金业务有声有色，近年来，昌发展也在直投业务上进行积极探索。2020年，昌发展首支直投基金知衡基金正式落地。而在直投基金设立之前，投资团队已陆续通过自有资金、母基金等主体布局了近10个直投项目，所投项目中爱博医疗、诺诚健华、泛生子都已经上市，其他项目也获得多轮后续融资。
王颖表示，在做医疗方向直投业务时，昌发展主要关注三大赛道。一是在生物医药领域，昌平生命园有很多科学家的科研成果，在全球具有影响力。昌发展围绕具有全球分享性、引领性、前沿性的原则，重点布局CGT、抗体药物、AI制药、创新小分子靶向药等细分领域。
二是医疗器械领域，昌发展看好具有高附加值、技术领先兼具有国产化趋势的医疗器械，重点关注眼科与口腔等领域的器械与高值耗材、消费属性医美器械，生物材料、神经调控及神经介入产品，微创产品等。
三是医疗服务与上游原料领域，昌发展重点关注CXO企业。“基于我们对产业发展规律的理解，CXO企业类似于医疗健康行业中送水人的角色，它的现金流情况好、市场需求大，同时有从中国市场向全球市场扩张的机会和潜力。”王颖说。同时昌发展也看好蛋白、质粒等创新药上游原料和医美领域上游供应链企业。
“守正出奇”是昌发展所推崇的投资策略，“守正”是寻求大概率、确定性，要求项目所在行业向好、技术领先、商业模式清晰，项目估值具有足够安全边际。“出奇”是要兼顾前沿及高风险项目。这类项目有着良好的市场前景、创新性强、颠覆性，团队会尤其关注其里程碑事件的达成，比如产品研发取得阶段性进展时进行布局投资。
据了解，目前知衡直投基金规模约3亿元，设立至今已投资了17个医疗健康项目，通过多赛道均衡配置，在创新药方向投资了华辉安健、丹序生物、炎明生物、普沐生物等重大创新项目，有望在乙肝、新冠、败血症、特发性肺纤维化等疾病治疗上取得重大突破；在器械方向布局了图湃影像、赛桥生物、青元开物等平台型项目，涉及眼科检测平台、以及服务于细胞治疗和NGS的全流程自动化系统；在医疗服务方向布局了赛赋医药、熙华检测等现金流稳定的CXO，以及济凡生物、灵赋生物为代表的上游供应端企业；基金还适当布局新兴行业合成生物学，投资了蓝晶微生物。王颖介绍称，这些项目基本都实现了下一轮甚至两轮的融资，并且已经有两三个项目进入IPO申报辅导期。
“这些项目的发展是符合我们预期的，虽然现阶段二级市场医疗健康板块的形势不是很乐观，倒推到一级市场一些项目的估值也在降低。但我们投资的这些项目总体发展都还比较顺利，以我们当时的投资估值来看，仍有着足够的安全边际。”王颖说。
现阶段，昌发展正在募集成立第二支直投基金，规模约5亿元。王颖介绍称，团队会继续坚持“守正出奇”的投资策略，同时也会在投资思路上有所优化。
首先，团队将继续以技术驱动类企业为本，持续投资布局前瞻性技术，坚守长期价值导向。“昌平拥有*实验室和*的科研院所，积累了全球领先水平的科研技术，这类科研技术的成果转化值得去挖掘和布局。但它的商业化可能需要一个过程，研判好未来产业化进程周期，找到合适的时点去进行投资，是需要重点关注的。”王颖说。
第二，团队会更关注生命科学产业链的上游。比如动物实验平台领域，涉及到生物安全性，目前国内还没有形成非常具有资源整合能力的头部玩家。除了实验室，生产方面仪器设施、设备、试剂耗材的国产化也都具有投资机会。
第三，基于资本市场变化，基金需要加强确定性赛道配置，强化估值安全边界，中后期项目更关注现金流，早期项目更关注*估值。“我们会更关注创业团队科学性和商业化的契合度。一个创新型的企业未来想要走得更远，经受住经济波动的考验，需要有复合性的团队构成。”王颖说。
2020年受疫情影响，全球私募股权二级市场交易规模回落至与2017年相当的体量水平，全年交易额为562.1亿美元，同比下降27.7%。而中国私募股权二级市场累计交易却达到了264.45亿元，同比增长38.89%，堪称S基金发展元年。
还是这一年，歌斐S基金第五期完全募集，新兴基金完成华胥基金S交易，君联资本、昆仲资本成功将资产组合转让给美元重组接续基金，而IDG资本更是打破美元基金入境的困局，突破性的设立QFLP引入Habour Vest等财团完成了超6亿美元的S基金交易，是*的人民币/美金双币种转换的基金交易，这也是QFLP的结构第一次被用于GP主导的S交易，结构和法律合规性都非常复杂。那么到底什么是S基金？什么是S交易？交易的类型有哪些？这些交易的变化对于创投又有哪些参考意义？本文也许能给你答案。
目录
一、什么是S基金
（一）定义
（二）主要交易类型
（三）S基金发展情况
（四）S基金的意义
二、S基金的投资策略解析
（一）S基金交易的难点
（二）S基金的投资策略
（三）监管和市场正努力营造交易环境
三、PE二级市场交易案例详解
（一）非基金实体间二手交易
（二）基金与非基金实体的交易
（三）人民币基金间的交易
（四）S交易中美元融资的演变
一、什么是S基金
（一）定义
S基金即Secondary Fund，S是Secondary的首字母，表示该基金是*专注于私募股权二级市场的基金，是通过买入二手份额或投资项目组合，在实现溢价后出售获利的一种基金投资方式。
（二）主要交易类型
我们习惯上将直接投资企业新股份并实现退出称为私募股权一级市场投资，投资的方式包括子基金直投、母基金通过投资子基金间接投资或者企业/个人直接投资企业等三种，以及三种方式的任意组合。
私募股权二级市场（Private Equity SecondaryMarket）通常是指私募股权基金基金份额转让的一类交易。主要的交易方式是从基金的普通合伙人、有限合伙人（LP）手中购买相应的基金份额（或者称私募基金财产份额）。在实务中又衍生出从企业受让原股东转让的股份（老股转让）、从GP手中购买私募股权基金中部分或所有的投资组合等交易需求（如项目打包等）。
（三）S基金发展情况
据媒体统计，市场上最早的私募股权转受让（S基金）交易的参与者是成立于1982年的美国创业投资基金集团（VCF*Group）。特别是在互联网泡沫（1997年-2000年）之后，很多投资者认为二级市场的交易是一个很好的退出渠道。
国内的私募股权二级市场交易，经历了八年（2010-2018年）的酝酿期和早期发展阶段， 终于迎来2020年S基金发展元年。据中《中国私募股权二级市场行业发展报告》统计显示， 2020年，受疫情影响，虽然全球私募股权二级市场交易规模回落至与2017年相当的体量水平，全年交易额仅为562.1亿美元，同比下降了27.7%。但中国私募股权二级市场交易金额同比增长38.89%，近5年复合增长率达21.83%。累计交易267起，覆盖了251只基金。
（四）S基金的意义
S基金的意义主要是，解决流动性不足问题。我们知道，私募股权二级市场和证券二级市场有着本质区别，私募股权一级市场和私募股权二级市场均为直接或间接投资未上市的企业，企业上市后就到了证券二级市场，其股东持有的股权也通过股改成了流通性高的股票。
如果我们持有上市公司的股票，如果有资金需求，只要在证券交易日就可以通过券商软件等方式售出股票，轻易变现，流动性好。而如果通过私募股权基金持有的非上市企业股权，要出售未上市企业的股权则非常麻烦、耗时也长，变现难。
私募股权基金流动性差的特点，导致部分投资人遇到紧急情况时，不得不低折扣的转让财产份额变现，甚至有时候即使低折扣也未寻找到买家，导致大额亏损，甚至造成一系列后续问题。也加剧了后续私募股权基金的募资难度、阻碍了基金管理人的发展。所以，S基金交易是伴随着投资人的流动性需求而诞生的。
而投资机构呢？S基金能为投资者提供较为快速的现金回流，享受到折扣优惠，还有机会重拾曾经错失的独角兽投资机会。因此获得了投资人的垂青。
我们知道私募股权基金的存续期一般为“5+2”，实际上可能用的时间更长至8至10年左右，其生命周期曲线通常被称为“J曲线”。这是因为在初期的4、5年内，基金的对外投资、管理费及其他费用开支的总和往往高于投资项目取得的收益，使得整体净现金流为负，平均需要3-6年才能取得收支平衡，此后才开始获得回报，因此净现金流呈现“J”形曲线。S基金在基金较为成熟的时期进入，投资时标的基金的J曲线往往已经触底并开始上升，因此能够获得更短的回报周期。
二、S基金的投资策略解析
（一）S基金交易的难点
虽然LP有退出的需求，S基金的回报周期更短，但实务是一个复杂的过程。如下图所示，面对一个崭新的项目时，投资流程包括意向接触、保密协议、项目初步分析、立项、尽职调查、撰写投资建议书、投决会决策、投资方案及条款协商、划款等过程。
通常情况下，被投企业在未上市前，投资人很难从公开渠道获得企业确认可信的经营数据，只能更多的依赖被投基金、被投企业提供信息，这就导致交易双方信息不对称。投资人需要花更多时间去了解企业、行业，然后再决策是否投资。
而PE二级市场交易中，待转让份额的基金多为创投基金，基金已投资项目多数在10个以上；有的基金管理人虽然募集完了一期、二期基金，但投资策略还未稳固，基金中的项目也可能并非来自某一个特定行业，而是多个行业的投资组合。这就导致S基金团队需要逐个项目、逐个行业分析研究，于是信息不对称、项目多、涉及行业多、任务重等现状成了市场化S基金团队不得不面对的难题。也是基于此，监管、基金管理人不停的探索解决之道。
（二）S基金的投资策略
2020年以来S基金设立及S基金交易的案例层出不穷，每一次都吸引着投资圈的眼球。Vin投研统计了2019年11月以来媒体公开报道的S基金设立案例，包括2个美元基金和9个人民币基金。其中深创投、清科集团、广州城投下属的新兴基金均已开展了投资活动，但三者的投资策略完成不同。
根据各案例后续的发展趋势，按底层项目的来源划分，我们将S基金（及交易）划分为特定项目S基金、非特定项目S基金两大类。为特定交易（或底层项目）设立的S基金为特定项目S基金，例如2020年2月17日，昆仲资本宣布，TRCapital领头购买了昆仲资本的人民币基金资产，并帮助昆仲资本完成美元基金的设立。相反的，一开始没有设定好底层项目的S基金为非特定项目的基金，然后又按项目是否存在关联关系而划分为市场化S基金和非市场化S基金。
案例显示，S基金（或者S交易的）LP（或者投资人）的诉求都比较一致，即多数LP在意“退出时间短或者现金分配快“还有一些机构看重DPI（体现现金收益率）。基于此，基金管理人需要制定稳妥的投资策略，如下图：
1、关联项目来源的S基金交易更省心
非市场化的基金则可以轻松化解信息不对称、项目多、涉及行业多、任务重的难题，因为来自关联方或者管理人其它基金的项目，可以提供更多的项目信息，不存在信息不对称，估值定价更容易。例如在2019年12月10日，目标规模100亿元的深圳市创新投资集团（简称“深创投”）S基金宣告成立时，深创投副总裁刘波表示，以下优势奠定了深创投做好S基金的信心：
（1）一是深创投有丰富的母基金管理经验：深创投管理着7支政府引导母基金，规模合计1370亿元；深创投及所管理母基金参股的基金超过350只，涉及的LP数量超过2500个；在母基金运作过程中，深创投与众多GP建立了良好关系。
（2）二是S基金交易的信息优势：通过对母基金的管理，深创投能够很好地追踪底层资产，这对S基金的项目评估、交易执行有重要作用。此外，深创投丰富的创投经验和投资案例，以及专业的投资和风控团队，也将为高效完成复杂的私募股权二级市场交易提供保障。
2、市场化S基金更看重具备盈利能力及预期的企业
而市场化的基金管理人（或者GP）为了解决难点，也制定了更稳重的投资策略，例如亚太地区私募股权二级投资平台新程投资，新程投资成立于2011年，是在美银美林亚洲私募股权投资团队的基础上建立而来。最初，新程投资基金以资产受让的方式，接盘美银美林资产。经过10多年的发展，新城投资形成了自己的项目判断标准：
（1）从行业和业务的风险层面评估，由于PE二级市场是后期的投资，所以业务本身的模式是否成熟被证明，而且已经有一定能力盈利的企业是他们看重的；
（2）第二是估值程度，很多企业的估值很高，有些和企业的价值有关，而有些是泡沫，团队会尽量排除后面的水分的部分，以业务的基本面来找到合理的估值，而不受周期的影响；
（3）第三点要考虑退出，新程投资本身是为PE市场提供流动性，因此更要考虑退出，在每个企业的不同的阶段考虑退出的方式，寻找更好的IRR，并且站在LP的立场考虑流动性，以寻求更多的投资机会。
总结起来，即被投项目的业务模式需成熟被验证，具备一定盈利能力，由业务可以判断合理估值，能有可行的退出路径。成熟偏后期的企业才更容易看清楚企业的经营情况，2020年12月，前中金资本董事长丁玮掌舵的新基金博润资本宣布拟在厦门设立规模为50亿的S多策略基金，直接提出投资策略是：投资高成长潜力企业；投资具有稳定增长和现金流的上市及非上市企业。
3、市场化S母基金更看重头部GP
那么母基金应该选择什么样的子基金呢？歌斐资产给了我们答案，据公开信息，歌斐资产旗下已有五期S基金（二手基金）完成关账，基金总规模已达76亿人民币。2021年1月，歌斐资产创始合伙人、董事长殷哲发表《中国私募股权投资Secondary策略发展前景》主题演讲，演讲内容表示，对于S基金策略，歌斐资产经过7年多时间的实践，建立了三大核心策略：
第一，尾盘，Secondary投资者的*诉求，需要很短的退出速度或者现金额分配。主要以中后期进入上市退出进程为主的策略，这是增加DPI很重要的策略。
第二，核心池，过去在实践过程中，实际上管理人在投后管理过程中，扮演非常重要的角色，如果管理人管项目的能力有差异，对业绩估计有20-30%的影响，所以选择管理能力强的GP也是非常重要的策略。Secondary并不是什么份额都投，而是更核心聚焦在头部GP上，才能体现业绩的稳定性。
第三，成长策略。要找一个长期核心的策略去做，不能只是买一个份额追求一个好DPI。
（三）监管和市场正努力营造交易环境
面对难题，监管和市场也正营造私募股权二级市场交易环境、设立撮合平台，2020年12月10日，北京股权交易中心开展股权投资和创业投资份额转让试点获证监会正式批复同意，并在2021年4月，北京股权交易中心发布了与股权投资和创业投资份额转让相关的11项业务规则，率先为S基金份额转让提供了规范指引，信息披露就是关键服务。
2021年11月29日，中国证监会批复同意在上海区域性股权市场开展私募股权（PE）和创业投资（VC）份额转让试点。这也意味着继北京股权交易中心之后，第二家S基金(Secondary Fund)交易所即将登场。
据公开数据显示，截至2021年底，北京股权交易中心已完成11单基金份额转让交易，交易规模超过10.39亿元。除此之外，拟进入北京股权交易中心交易的储备项目规模超过400亿元，还有6单基金份额质押已经在北京股权交易中心完成，规模达7.81亿元。
北京清科和嘉二期投资管理合伙企业（有限合伙）（简称“清科和嘉S基金”）是北京股权交易中心开展股权投资和创业投资份额转让试点后，首只在京设立的S基金，注册规模5.02亿元。据企查查等平台数据显示，清科和嘉S基金已完成6起交易，完成源码资本、五源资本、云启资本、丝路华创和IDG资本等5支基金的基金份额转让交易，完成沸点资本1支特定项目基金（SPV基金）的基金份额转让，与蔚来资本、金镒资本设立的两支基金还未完成底层项目投资。从清科和嘉S基金的交易以及北京股权交易中心的数据可以发现，410亿储备项目仅完成了10.39亿，当前S基金交易还存在难度，还是以头部基金为主。
三、PE二级市场交易案例详解
PE二级市场交易，最简单的形式是公司股东基于流动性需求而转让持有的公司权益，有自然人股东，也有机构股东。当私募股权基金逐步成为创投的主力时，私募股权基金成为了PE二级市场交易的主力。母基金对于基金份额投资的需求，子基金投资人（或称LP，包括母基金）对于流动性的需求，基金管理人（或GP）对于基金业绩的需求和投资人流动性的需求，等等，都使得S交易（即二手份额交易，包括股权交易和基金份额交易）数量的增加，促使PE二级市场交易的繁荣。
基于上述变化过程，我们将S交易分为“非基金实体间交易”，“基金与非基金实体交易”以及“基金与基金交易”三个类别。下面用案例来分别解释。
（一）非基金实体间二手交易
1、交易资产为股权
在创业公司未上市之前，创业公司的股东们要想股东权益变现，通常的方式是质押股权获得现金，或者转让持有的创业公司权益变现。最常见的就是公司老股转让。
创业公司的融资轮次被划分为种子轮、天使轮、A股、B轮….Pre-ipo、战略投资等，在新一轮融资进入时，原有的投资人可能会有退出的需求，所以就有了老股转让的需求。转让定价可能相比新一轮的估值有折扣。
注意事项：股东的持有的股权不是想转让就能转让，公司的章程或者“股东投资协议”中一般会约定公司的其他股东有优先受让股权的权利。而创始人的股权涉及到公司的未来，所以更是有严格的约定。
2、交易资产为基金份额
私募基金按投资方向可以划分为以种子轮、天使轮、A轮为主的私募创业投资基金，以A轮以后及上市前Pre-IPO轮的私募股权投资基金，或者以并购、定增为主的私募股权并购基金、私募股权定增基金等。
不同的投资方向，基金的合伙协议中约定的基金存续期也不相同，创投基金一般是“5+2+2”即5年投资期加2年退出期再加2年延长期，而Pre-IPO和并购类的基金则可能是”3+2+2”或者“2+2+2”，有个别极端的甚至投资期仅设置为1年。在这么长的时间里投资人的资金需求也会有变化，所以时有流动性需求产生。
不同的投资人属性，也对投资时间有不同的限制。例如政府引导基金为债权性质的出资，前3年为免息借款，第4年开始收取利息，从而加重基金的成本，这种情况，基金管理人会寻找替代投资人；又例如一些金融机构的资管产品对IRR、DPI等有考核要求，那么基金管理人和GP就要提早规划好退出路径，比如寻找重组接续基金；
3、案例1信银理财
（1）交易方案
2021年5月17日，信银理财有限责任公司（简称“信银理财”）完成银行理财子公司全市场*对S基金的直接投资。上海半导体装备材料产业投资基金合伙企业（有限合伙）的LP云南国际信托有限公司转让5000万基金份额给信银理财，信银理财成为新的投资人，交易金额未披露。
（2）基金概况
上海半导体装备材料产业投资基金合伙企业（有限合伙）成立于2017年，目标规模100.00亿元人民币，首期规模为50.50亿元人民币，由国家集成电路产业投资基金股份有限公司、上海万业企业股份有限公司等共同发起设立，由上海半导体装备材料产业投资管理有限公司负责管理，重点围绕集成电路装备材料产业开展投资，通过市场化运作及专业化管理，促进上海乃至全国集成电路装备材料产业的发展。
目前已投资一批半导体装备材料企业，涉及光刻机核心零部件、半导体制造材料、自动化测试设备、后道封装设备等领域。
（3）交易原由
未披露，转让前云南国际信托有限公司共持有基金20亿基金份额，据企查查数据显示，包括信银理财在内，云南国际信托有限公司共转让了12亿基金份额。猜测可能是现金流的回流需求，而非流动性紧张。
4、案例2洋河股份
（1）交易方案
8月5日，洋河股份（002304）发布公告称，全资子公司江苏洋河投资管理有限公司出资12.8亿元受让云锋基金旗下上海云锋新呈投资中心（有限合伙）（下称云锋新呈）10%的份额，转让方为中国民生信托有限公司。
（2）基金概况
上海云锋新呈投资中心（有限合伙）成立于2016年2月，基金规模100亿元。投资方向为金融、科技及企业服务、新零售与互联网、物流仓储、医疗健康等领域。其基金管理人为上海云锋新创投资管理有限公司，即知名的云峰基金。
云锋基金成立于2010年初,是以阿里巴巴董事局主席马云和聚众传媒创始人虞锋的名字命名而成,并联合一批行业*、成功企业家和成功创业者共同发起创立的私募基金。
（3）交易原由：
2021年以来，泛海控股旗下的民生财富、民生信托产品出现暴雷，泛海控股旗下及所属公司也因融资偿还逾期等原因而引发个别法律诉讼。因而猜测中国民生信托有限公司是因为流动性紧张而转让基金份额，为及早获得现金流。
而洋河股份则是看好云峰新呈的底层资产，据公司公告“云锋新呈已进入管理退出期，底层资产明确清晰，投资分布在金融、科技、新零售、汽车、物流及医疗健康等领域，整体投资风格稳健，具有一定的成长增值空间。其中小鹏汽车、光云科技等项目已上市并实现较为理想的投资回报预期，其余项目也有相对明确的投后管理及退出策略，能够合理控制风险，有利于提升公司闲置资金使用效率，同时提升公司整体盈利水平。”
（二）基金与非基金实体的交易
基金与非基金实体的交易以基金份额交易为主，多为有限合伙人（LP）自己的流动性需求，普通合伙人（GP）配合为主。如果当初有承诺的GP也会帮着寻找接盘的投资人，主要见于融资需求占主导的初创期GP。从公开披露的资讯统计结果来看，基金与非基金实体的交易案例占比高，而基金与基金之间的交易较少。
主要类型包括：人民币基金转给非基金实体、非基金实体转给人民币基金以及一种特殊的“业务重组基金”。
1、人民币基金转给非基金实体
人民币基金投资人因为流动性需求，转让基金份额，非基金投资人支付对价并受让该部分基金份额，如下为简单的基金份额转让示意图
2021年5月11日，化妆品零售服务商丽人丽妆(605136)公告披露，其子公司上海丽人丽妆企业管理有限公司出资2000万元受让苏州元创进取创业投资中心（有限合伙）基金的份额（简称“苏州元创进取”），转让方为LP新余元创灏创投资管理合伙企业（有限合伙）（简称“新余元创”）。苏州元创进取募集规模为5.11亿元，新余元创于2020年6月向其认缴出资4.35亿元，此次转让了2000万基金份额。
2、非基金实体转给人民币基金
这类交易形式上看是上一节的逆过程，这类交易的基金多为母基金。如本文第三部分的描述，S基金分为市场化和非市场化两种，市场化的挑选和评估项目存在信息不对称等难题，所以偏向于选择头部GP和白马GP管理的项目，或者偏向非市场化的挑选关联基金。目前媒体公开披露的新兴基金、深创投的S交易均为与关联方的交易。
（1）交易方案
2021年4月30日，云南国际信托将持有的上海半导体装备材料产业投资基金合伙企业（有限合伙）的20亿基金份额中的2亿份额转让给广东红土和裕股权投资基金(有限合伙)，交易金额未透露。
（2）基金概况
广东红土和裕股权投资基金(有限合伙)，于2019年10月16日在珠海横琴新区注册，是由深创投发起设立的S基金（SecondaryFund，私募股权二级市场基金，母基金），基金的目标规模100亿元，当前注册规模为26亿元。深创投和格力集团为基石投资人，目前认缴26亿，已完成4笔交易。
（3）转让原因
未披露，转让前云南国际信托有限公司共持有基金20亿基金份额，据企查查数据显示，包括广东红土和裕股权投资基金(有限合伙)在内，云南国际信托有限公司共转让了12亿基金份额。猜测可能是现金流的回流需求，而非流动性紧张。
3、业务重组基金
这类交易比较特殊，严格来说不算二级市场的投资，但因为是成熟企业分拆的业务重组，且由深创投的S基金投资，所以在这里将业务重组投资归为一类特殊的S交易。
（1）交易方案
2020年12月12日，上市公司香雪制药控股子公司广东香雪*医疗技术有限公司（简称“香雪*”）以自筹资金500万元人民币投资设立全资子公司香雪生命科学技术（广东）有限公司（简称“香雪生命科学”）
2021年1月25日，香雪*相关的资产及负债以基准日2020年12月31日的账面价值划转至香雪生命科学，8.4亿元为定价基础
2021年3月30日香雪制药公告，香雪生命科学以现金增资方式引入战略投资者，本次增资完成后，香雪*持有54.4%股权，珠海华盖亿安宝股权投资基金合伙企业（有限合伙）（简称“华盖亿安”）持有4.7619%股权。
2021年7月12日，深创投发起设立的S基金广东红土和裕股权投资基金（有限合伙）认购华盖亿安基金2105.26万基金份额。从而间接投资了香雪生命。
（2）交易原由
以往上市公司要做大市值，炒概念，常用的方法是体外孵化项目然后并购。但2021年有了新思路，随着A股分拆上市的放闸，已经有不少公司走在了前列。与投资初创企业不同，香雪生命科学划入了香雪*资产，而在2020年就已经实现了营收7,711,132.07元，总资产和净资产分别为419,577,550.55元和375,338,469.48元。
（三）人民币基金间的交易
基金与基金的交易，也是以子基金的基金份额为交易内容。从公开披露的资讯数量来看，人民币基金与人民币基金的交易数量较少。主要因为基金本身就是为了投资，有约定的投资期，一般会和被投基金的期限匹配，保证能覆盖整个被投基金的投资期。当然，也有可能因为一些基金募集初期急需资金而导致投资期不匹配的问题。
（四）S交易中美元基金融资的演变
当前，中国公司上市的目的地主要包括A股、港股和美股。港股和美股由于存在更多的全球资金，适合具备业务出海、全球化战略的企业。另外海外的资金成本相对便宜，这也是吸引海外上市的原因之一。
以往，大陆企业要想获得美元资金的投资还是比较麻烦的，企业先要搭建境外结构，原投资人也需要同比例外翻，例如搭建VIE架构，再获得美元资金或美元基金的投资。同样的，PE二级市场的交易以往要想获得成熟美元S基金的投资也很复杂，不过这一难题正在改善。基于国家外商投资政策的放开，大陆企业即使在A股上市也可以通过QFLP获得美元基金的投资了。
据公开数据统计，PE二级市场涉及美元基金的交易主要由GP（或者基金管理人）主导，实质上是为了原基金投资的项目赴美股、港股上市前获得新一轮美元融资，所以美元基金又称美元重组接续基金，而如果是境内人民币基金接盘则又称为人民币重组接续基金。这一节我们通过4个案例来展示投资机构主导利用美元基金的发展、变化过程：
（1）人民币基金转让资产给美元基金；
（2）美元基金转让资产美元基金；
（3）人民币基金转让资产给QFLP基金；
（4）人民币基金转给资产给QFLP参投的人民币基金。
1、人民币基金转给美元基金
（1）交易方案
2020年2月17日，昆仲资本宣布昆仲资本将人民币一期基金中的7个项目，包括人工智能公司爱笔智能（Ai Bee）和智能影像公司影谱（Movie Book）科技等，打包转让给昆仲资本与TR capital等买家设立的美元基金，交易交割为1亿美元。
（2）交易背景
此次的资产受让方为昆仲资本与TR capital等买家设立的美元基金，该美元基金中，TR Capital承担了此次交易的近70%资金，其他出资人还包括总部位于伦敦的Hollyport Capita lPartner和台湾的AB Value Capital Partners等。投资策略上，除了可以购买人民币基金资产之外，也可以投资新项目和追投老项目等。
2016年设立的昆仲资本人民币1期基金（苏州昆仲元昕股权投资合伙企业(有限合伙)），基金规模15亿元人民币，截至2020年2月共投资32个项目，有大约1/3资产已经或正在搭建VIE结构，或为未来在境外或科创板上市做准备。
（3）交易原由：
据媒体报道，昆仲资本人民币1期基金短期内并无退出压力，此时选择出售部分人民币资产给美元，有三方面的好处：首先帮助人民币LP兑现了DPI，这次交易规模为1亿美金。原人民币基金总规模为15亿人民币，简单相除就可以算出DPI为0.5，而这个结果仅用了3年多便实现，在私募股权基金里算是非常亮眼的数据；其次此次交易实际上也是一种"变相的美元基金募资"，对于企业来说获得了国际资本的认可；再次对于新设的美元基金来说，有之前较为熟悉的资产托底，是一个更稳妥的方案。
昆仲也通过这笔交易升级成了双币种GP。昆仲资本先将人民币基金中的资产包转成美元基金，卖给TRcapital等买家，该资产包的业绩代表了昆仲资本具备美元基金的投资能力，可参考的业绩对后续美元基金的设立和募集有好处。
Vin投研认为，促成该笔人民币基金转让投资组合给美元基金组合交易的一个重要原因是，昆仲资本人民币一期基金中有大约1/3资产已经或正在搭建VIE结构，或为未来在境外或科创板上市做准备。企业本身对于美元资金及海外结构搭建比较积极，大大节省了交割的时间和难度。
2、美元基金转给美元基金
（1）交易方案
美国母基金管理公司Hamilton Lane（或称翰林资本）及其他国际知名机构联合设立美元接续基金，基金周期为5年。2020年2月，君联资本将其美元基金投资的12个投资项目打包，并转让给Hamilton Lane发起设立的接续基金，交易金额为2亿美元。此外接续基金还承诺为投资组合公司提供后续融资支持。用接续基金成功收购多个项目的资产组合，在中国尚属*，也是中国私募股权市场的一个重要里程碑。
（2）交易背景
2008年7月，联想投资完成了第四期美元基金的募集，合计3.5亿美元，从这一期基金开始，君联资本正式涉足医疗投资领域。投资组合中的金域检验已在上海证券交易所主板上市。
2012年联想投资更名为君联资本。
（3）交易原由：
君联资本董事总经理兼首席运营官王表示：“此次更新基金交易的完成，为君联资本第四基金的现有投资者提供了获得流动性的选择，同时*化现有和新的液化石油气的价值，有利于液化石油气投资者和投资组合公司实现双赢。”
翰林资本亚洲投资联席主管夏表示:“此次交易的完成证明了翰林资本在中国私募股权投资市场的地位及其应对二级市场基金重组的能力。翰林资本在全球私募股权投资市场拥有丰富的经验和广泛的本地GP网络，并与君联资本建立了相互信任的合作伙伴关系。随着中国私募股权投资行业的成熟，这将让我们在亚太地区看到更多有吸引力的投资机会。”
Vin投研认为，美元基金持有的投资组合直接转让给美元重组接续基金，相对于昆仲资本转让人民币一期基金中7个项目的案例来说，更方便快捷。方便快捷的原因是君联资本美元基金完成通过复杂结构持有境内企业的过程。
3、人民基金转给QFLP基金
（1）交易方案
2019年9月，IDG将拟将一成熟人民币基金中尚未退出的资产组合打包，资产包涉及的项目超过10个，这些资产组合的NAV（基金份额净值）超过6亿美元。2020年9月媒体报道，IDG这资产组合，转让给IDG与美国私募公司Harbour Vest在珠海自贸区主导设立的合格境外有限合伙人(QFLP）。
（2）交易背景
IDG资本相关负责人表示，这笔交易自2019年9月启动，是由IDG资本主导。选择基金重组的方式，是为了能够更快地为LP实现利益*化，又符合LP内部的决策机制。IDG认为GP主导的基金重组的结构是为LP创造*退出收益*的方式。
在确定这种退出方式后，IDG开始与潜在LP接触。通过对境内和境外S基金市场的深入调研，IDG发现国内S基金相对于美元S基金的体量和经验都还不够成熟，会直接影响交易价格，因此决定主要的交易方以美元S基金为主。
Harbour Vest是一家历史悠久的全球私募股权投资公司，于1982年创立于美国，是全球第一家进行S基金运作的机构，近年来已成为中国PE二级市场非常活跃的买方机构。而早在2017年，Harbour Vest就曾经在一笔6亿美元的S交易中，接手了IDG资本越南、印度分公司以及IDG资本中国管理的七支基金的部分LP份额。
同时IDG团队还花了很多精力了解通过QFLP投资境内资产的法律及合规问题。为了此次交易，IDG资本通过珠海市QFLP（合格境外有限合伙人）政策试点，设立QFLP项目基金，引入了Habour Vest主导财团逾6亿美元的资金，并完成受让人民币基金持有资产组合的交易。本次交易是*的人民币/美金双币种转换的基金交易，是亚洲在疫情后第一个完成的大规模基金交易，更重要的是，这也是QFLP的结构第一次被用于GP主导的S交易，结构和法律合规性都非常复杂。
（3）交易原由：
2018年，中国创投行业进入寒冬。银行通道关闭、母基金资金紧张、上市公司股权质押爆仓，整个私募股权市场都在收紧，仅有少数头部机构可以从容募到新基金。在这一轮寒潮中，基金的流动性风险愈发受到关注，退出问题更是成为各家VC/PE及其投资最为关心的头等大事。本次交易既保障了人民币基金及其投资人的退出，又减轻了被投企业来自于股东退出需求的压力。
据公开披露消息，此次打包的10个项目来自一早期成熟人民币基金， LP们在仔细了解了本次交易的各个环节的操作细节后，认为GP在目前的市场环境下为基金创造了优异的现金回报，而且交易是在原有基金到期前进行的，相当于提前拿到回报，因此都非常支持本次交易。
4、人民币基金转给QFLP参投的人民币基金
（1）交易方案
2021年5月18日消息，华盖资本成功募集一只规模为8亿元的人民币S基金厦门健康红土股权投资合伙企业（有限合伙）（简称“厦门健康红土基金”），华盖资本和深创投为CO-gp，为基金联合发起人。厦门健康红土基金设立后，将用来承接华盖资本旗下三只原有基金中六个大健康领域项目，实现原基金LP的退出。
（2）基金概况
据悉深创投为厦门健康红土股权投资合伙企业（有限合伙）基金*LP，美元S基金TR Capital作为基石出资人以QFLP架构出资，其他LP包括上实盛世S基金、活跃商业银行理财子公司等知名机构，截至2021年8月31日，公开披露的规模为3.7546亿元。厦门健康红土基金可以称为是人民币架构的重组接续基金。
（3）交易原由：
华盖资本创始合伙人、董事长许小林坦言“这几年，过往成立的基金陆续到了清算期，而我们参与投资的标的业绩已经跑出来了。但受限于基金期限，我们一方面要给老LP交成绩单，另一方面也希望能够长期持有一些优质项目。”，而此次S基金将华盖资本旗下三只原有基金中尚未退出的优质医疗项目进行重组接续，满足了上述需求。
Vin投研，本次S基金交易还有一个值得学习的点，以往需要境外搭建结构才能获得美元基金，例如2020年2月17日，TR capital参与的S交易，就是昆仲资本将人民币一期基金中的7个项目打包转让给昆仲资本与TR capital等买家设立的美元基金。相比Harbour Vest等在珠海自贸区设立的合格境外有限合伙人（QFLP）直接参与S基金交易，此次TRCapital是通过天津搭建了QFLP架构然后出资厦门健康红土基金，间接参与S基金交易，美元资金参与境内交易的方式又多了一个鲜活案例。
免责及声明：本文纯属“Vin 投研”观点，数据来源于公开披露信息，若有出入，请咨询专业机构并查询相关法律法规及监管部门的意见，本公号及作者不承担任何责任。转载文字或者图片等内容，须注明出处。
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