中芯国际 估值(东江环保股吧)
中芯国际 估值(东江环保股吧)
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中芯国际的估值边际
近期关于中芯国际估值探讨的声音很多，但多是较为感性或非量化的分析方式，本篇文章从中芯国际的商业模式出发，探讨其估值的边界。
本文共计约7千字，全部阅读完需要4分钟，如果对芯片代工行业熟悉，可以直接从第二部分开始阅读。
先直接先说结论，本文认为中芯国际的估值上限为3300亿元。
一、商业模式
7月15日，***学习小组晚间发表文章《变了味的茅台，谁在买单》，7月16日中芯国际正式上市，当天A股大盘暴跌，股评专家们集中讨论股市大跌茅台和中芯国际，谁来买单。
恰逢最近将中芯国际和茅台绑在一起讨论的声音很多，本文以凑热闹的心态，从“生意”的角度，讨论两者商业模式的区别，以更加直观的体现芯片制造代工商业模式的特别之处。
中芯国际的商业模式，芯片制造代工企业是根据芯片设计企业提供的设计版图进行晶圆加工制造，以赚取代工收益，售价主要受代工技术水平的影响，主要成本费用为折旧、耗材、人工。
茅台的主要商业模式，白酒企业生产并主要向经销商销售白酒，售价主要受到酒的品质和品牌的影响，主要成本费用是包材价格、税费、销售费用。
中芯国际和茅台虽一般分别被认定为高端制造和消费行业，但从其商业流程上看，本质上都是制造业。制造业商业模式的典型财务特点是业绩主要受产能和售价的影响。
1. 产能
中芯国际赚的不算多，还得马不停蹄的往洁净间里砸钱，一个个发量稀薄的博士们追着摩尔定律和带头大哥台积电随风奔跑，生怕被时光给抛弃了，而茅台则惬意的躺在时光沉淀的老窖里，微醺着数钱。
产能的分析包括两个维度：
一是产能的投入产出比，主要包括：产能投入对收入规模增长的推动效应和产能的实际获利能力。
二是产能增长瓶颈，主要包括：市场需求和资本结构。
1.1 产能投入
吞金的洁净间和老窖的现金流。
产能投入与收入增长，即形成新增1元钱的收入，需要多少的资本性支出的投入。2015年至2019年，中芯国际和茅台的总营收增加金额分别约为60亿元和461亿元，资本性支出分别约为700亿元和90亿元。虽然需考虑资本性支出至量产变现的时间差，但从*值的差距来看，茅台仅需少量资本性支出，即可以形成可观的收入增长，而中芯国际相比茅台逊色很多。
产能的实际获利能力，即形成产能后，每年能够获取的收益。2019年，中芯国际和茅台的总资产分别为1148亿元和1830亿元，经营性现金流量净额约为81亿元和452亿元，茅台资产的经营性现金造血能力约是中芯国际的3.5倍，即产生相同的经营现金回报中芯国际需要占用的资产是茅台的3.5倍。
1.2 产能的增长瓶颈
环境承载能力有限，赤水河的水都不允许我做了。“我现在卖的酒，满足不了市场的三分之一。”也没有扩产可能，因为“多生产你们喝的茅台酒就不是茅台酒了。--李保芳 2019年博鳌亚洲论坛
外部条件市场需求，即市场容量的天花板和增长速度对产能扩张的影响，对茅台和中芯国际均适用。市场需求的天花板对垄断型企业的产能增长制约*，如茅台若不受环境承载能力的限制，其产能也受高端白酒市场需求天花板的直接限制（供不应求也是茅台产品本身重要的一部分）。
而中芯国际目前在国际市场的市场份额占比仅6%，且没有单一市占率较高的工艺节点，目前受国际市场需求的影响还较小，相比台积电的产能扩产弹性更高。
内部条件资本结构，茅台产能的扩张需要投入的资金非常有限，投资新建产能不用考虑现金的问题。而中芯国际新建产能需要投入大量的资金，仅能靠慢慢攒家底再逐步进行投资，目前中芯国际一个工厂大概需要运营5-7年的时间，赚取的经营性现金流加上杠杆可以再盖一个差不多的工厂，其产能的扩张受内部资金的限制很大。
2. 售价
飞天茅台2000年至2020年的出厂价从185元增长到969元，年化复合增长率约为9%。
相比只涨不跌的茅台，中芯国际的售价相对苦逼了很多，工艺节点自量产起就注定了持续降价的宿命，如果遇到带头大哥的*降价，多少脑细胞和钞票历练出来的宝贝工艺刚上市就被杀成了黄花菜价。
谈到售价的时候我们必须先得提一下折旧，折旧是芯片制造企业财务业绩的灵魂绝不为过。
中芯国际近三年合计折旧金额约200亿元，而近三年的合计收入约为660亿元，合计净利润约25亿元，折旧大概占到收入的1/3，如果扣除折旧影响中芯国际的净利润会凭空增加近两百亿元。
高折旧主要取决于两方面的因素，一是持续的巨额的资本性支出，二是较快的折旧期限，前面已经说了资本性支出的情况，这里重点说折旧期限的事情。
由于晶圆厂的主要资产为机台设备，一般会占到总固定资产投资金额的80%以上，因此折旧的主要影响就在于其机台设备的折旧期限，台积电为2-5年，中芯国际为5-10年，机器设备的折旧残值为零。
关于各家折旧期限涉及两个问题，机台的实际使用寿命到底有多长？为什么台积电的折旧期限更短？
机台的寿命远高于折旧期限，目前很多8英寸的机台，投产十年二十年依旧老当益壮，部分坏损设备稍作翻新也能重焕新生。
那为什么中芯国际的折旧期限这么短（中芯国际的平均折旧期限毛估大概5-7年，低于会计税法的折旧年限要求），台积电的更短？本文理解，这是带头大哥台积电主动带出的节奏（说错请拍砖），即加速折旧便于加速降价，以压制竞争对手。
中芯国际65nm、40nm、28nm、14nm分别晚台积电3年、5年、6年、5年，导致的结果是中芯国际的工艺节点刚量产，台积电就已经完成了折旧，该工艺节点会明显进入降价周期。下面是台积电和中芯国际工艺节点的量产时间和售价：
表1 台积电和中芯国际历年的工艺节点
数据公司公告
图1 各工艺节点市场价格走势图
数据IHS Markit
注：各个工艺节点的初始价格计为100单位，0.25um和0.18um为8英寸平台价格，受近几年8英寸的高景气，价格较坚挺。
3. 总结
如果一家企业赚取一定的利润，其他条件相等，这家企业的资产越少，其价值就越高，这真是一种矛盾。你不会从账本中看到这一点。 --巴菲特1990年演讲
躺着赚。茅台以少量的资本性支出可以带来产能的显著增加，生产的产品均可实现价格的持续上涨，简单说就是“投入少回报大和躺着也能赚钱”的easy商业模式。
庞大的资本性支出和降价。中芯国际需要巨额的资本性支出才能带来一定产能的增加，提供的代工服务价格整体会持续的下降并终究淘汰于科技浪潮。且一旦走上追赶先进工艺的道路，后期持续的产能扩张便不可规避，持续投入资金变为一座座拔地而起的厂房，股东必须战略性的等待现金分配的诗和远方。
二、中芯国际的估值
1. 市值几何
A股的*和港股的青铜。
截至2020年7月24日收盘，中芯国际在A股和港股的收盘价分别为5343亿元和1905亿港元（1714亿元）。
目前两个市场的定价存在很大的差异，因此关于中芯国际估值如何计算成为很多人关注的焦点。由于AH股份不能互换，有不少专家和研究机构认为市值是将港股和A股分开计算，对应股份的总市值加总来计算中芯国际的市值。
市场短期是投票器，长期看是称重机。
市值的计算可能是一个数学问题，但归结到企业价值本身，5714亿元和2150亿港元都是中芯国际的估值，分别是两个市场根据自身的选美标准给予企业的不同投票结果，具体哪个市场的定价更加合理，也需要交给市场这个称重机和时间去衡量。
2.估值指标
目前中芯国际14nm工艺，台积电5nm工艺，因此中芯国际的估值应该是5nm/14nm*台积电的市值。
由于中芯国际的净利润受折旧影响大，净利润较低，证券和研究机构对以PB的方式进行估值持相对统一的观点。
本文对这个观点持怀疑态度，主要原因是不同的投资密度和不同的发展阶段带来的折旧对净资产的影响会有非常大的区别，导致中芯国际的净资产的变动无法反应公司业务经营的基本面变化。
简单点以中芯国际来说，由于整体已过折旧期的产能较小，持续的资本性支出导致中芯国际长期未分配利润为负，自上市以来也未进行过分红，但截至2019年未分配利润仅约38亿人民币，占当期净资产的5%，而仅近8年的经营性现金流量就达到63亿美金，中芯国际自身的经营情况基本未在净资产中得到体现。
本文认为用“EV/EBITDA估值更加合适，即市值=（EBITDA*估值倍数-负债）*归属母公司股东权益/股东总权益EV/归母EBITDA（公司价值和归属母公司的EBATDA的倍数）-负债，”相对更加合理，既可以反映企业当期的运营情况，也可以调整折旧对企业经营收益的影响。
芯片制造代工企业的EBTIDA与净利润之间的主要差额是折旧，台积电和中芯国际的折旧与EBTIDA与净利润差额的占比分别约为86%和90%。使用该指标存在一个问题，不考虑折旧是否对估值构成重要影响？
首先机台设备的折旧不体现为芯片制造代工企业的折旧资产基本全部是机台设备，由于折旧期占机台设备的实际使用期限的比例很低，机台设备是否处于折旧期，对公司的生产要素的实际价值判断基本没有影响，且折旧不导致直接的现金流出，折旧对估值的影响基本可以忽略，因此使用EV/归母EBITDA倍数是相对合理的。
下文用EV/归母EBITDA倍数对中芯国际进行估值。
3.具体估值
2020年7月9日，台积电(NYSE:TSM)上涨3.10%至73.9美元，市值达到3833亿美元，创下收盘新高。
3.1 对标企业
目前具备14nm工艺能力的芯片制造企业包括台积电、联电、格罗方德、三星、英特尔，其中联电和格罗方德均退出14nm以下工艺节点，三星和英特尔是IDM的模式，仅台积电可对标中芯国际死磕摩尔定律的技术路线和纯代工的经营模式，因此拿台积电作为对标企业。
3.2 直接套用EV/EBITDA
2020年7月24日，台积电的市值为3833亿美元，截至2019年底股东权益总额和归属母公司股东权益分别为538.7亿美元和538.5亿美元，总负债为217亿美元，公司整体价值约为3660亿美元，EBITDA为227亿美元，台积电EV/EBITDA为17.96倍。
根据台积电约17.9倍的EV/EBITDA倍数，中芯国际EBTIDA为96亿元，其企业整体价值为1536亿元，扣除其负债436亿元，其企业全部股东权益价值为1100亿元，中芯国际归属母公司股东的权益价值为784亿元，加上中芯国际此次A股融资金额532亿元，估值毛估约为1300亿元。
估值1：不考虑任何指标调整，直接套用台积电EV/EBITDA估值，中芯国际的估值约为1300亿元，分别约为目前港股和A股市值的60%和22%。
3.3 体现增长的调整估值
目前中芯国际在资本市场上相比台积电具有更高的估值水平，主流的理解是在摩尔定律放缓和中美贸易的背景下，中芯国际当前相比台积电的发展空间更大，后期发展速度更快，中芯国际目前的估值水平体现了未来的增长预期，其应该相比于台积电有更高的EV/EBITDA估值水平。
本文理解中芯国际更大的快速增长预期，落地到具体指标为更快增长的代工售价水平的逐步提高和产能增速。我们根据这两项关键指标对中芯国际1300亿元的估值进行调整。
（1）提高售价水平
调整为台积电一致的售价水平。
因为中芯国际与台积电之间工艺节点的代差，导致台积电大口吃肉，轮到中芯国际的时候只能喝汤，中芯国际后期的发展目标是在追上台积电的工艺节点，这里面存在着估值溢价空间。
台积电目前在销售的工艺节点覆盖7nm至0.25um，其中7nm、10nm为垄断工艺节点，可享受垄断溢价，约占收入的30%，对两个公司工艺平台售价水平最突出的影响就是台积电7nm、10nm这一部分垄断的工艺平台售价。
我们假设中芯国际的先进工艺节点与台积电一致，直接将目前中芯国际的工艺节点与台积电拉平，将中芯国际近似于台积电在大陆的一个分部，进而对中芯国际目前的售价水平进行调整。由于售价水平主要受垄断工艺节点的影响，因此这里仅考虑对垄断工艺节点的售价水平调整。
台积电推出*进的工艺为100元，自中芯国际量产一般已降价至60元，中位数为80亿元，毛估台积电占有30%收入的垄断工艺节点享受了中芯国际后期推出这部分工艺节点35%的溢价水平，见图1。
由于将工艺节点拉平，我们将中芯国际约30%的收入也理解为具有垄断溢价，直接将30%的收入调增至台积电的售价水平，毛估为当前售价的1.35倍，因此，2019年底中芯国际的营收由220亿元调整增至243亿元。
我们再看下这个工艺节点与台积电一致的大陆生产基地的估值。
假设成本保持不变（不考虑一般工艺节点刚量产时耗材设备成本较高），中芯国际的EBITDA由96亿元增加至119亿元，归属母公司股东的权益价值为1037亿元，加上中芯国际此次A股融资金额532亿元，毛估调整售价后的中芯国际估值为1570亿元。
估值2：考虑中芯国际的代工售价水平调整，毛估中芯国际估值约为1570亿元，分别约为目前港股和A股市值的92%和29%。
（2）调整售价，且调整产能增长速度
图2 中芯国际和台积电资本性支出
中芯国际和台积电2007年至2019年的资本性支出的复合增长率分别为7%和16%，2014 年至2019年的资本性的复合增长率分别为22%，11%，可以看出中芯国际近五年显著增加了资本性支出的比例，且增速要高于台积电。
资本性支出在供给端主要受公司经营性现金流和融资性现金流的影响，我们再来对比下两家企业的现金流和资本性支出的配比情况。
图3 台积电现金流情况
台积电的近五年的产能增长基本全部来源于经营性现金流再投资，新增产能基本没有财务杠杆，并且每年还有较大比例的分红，近五年资本性支出仅约为经营性现金流的70%。
台积电既然垄断*进工艺的大蛋糕，为什么腰包里揣着大把现金不愿意大比例投入呢？
本文理解主要原因是由台积电自身推动的先进工艺的代工市场需求容量的增长速度跟不上台积电的现金增长速度，目前7nm、10nm的市场份额均已达85%，即台积电遇到了市场容量的天花板。
机会来了，由于中芯国际未来是台积电先进工艺节点的有力追赶者，且产能规模较小，相对台积电的产能增长弹性更高。
图4 中芯国际现金流情况
如果说台积电是一个勤俭持家的保守派，那中芯国际近几年是当之无愧的激流勇进的奋斗主义者。近五年中芯国际产能增长快速增长，很大程度上依赖于其近几年提高的杠杆水平，其产能增长的资本性支出远高于其经营性现金流，且自上市以来中芯国际未曾分红，全部现金All In新增产能。
图5 中芯国际融资性现金流构成
中芯国际财务杠杆的主要来源四部分：
一是母公司股东股权融资，近五年母公司股权融资总额约为经营性现金流量净额的23%。
二是少数股东权益比例的增加，中芯国际近几年与地方政府、国资产业基金等少数股东新建了不少晶圆厂（中国特色的京东方模式），带来其少数股东权益占总权益的比重由2015年底的11%增加至2019年的39%，近五年少数股东股权融资金额约为经营性现金流的85%。
三是持续的债务融资，台积电近五年基本没有新增债务，中芯国际的产能扩张一直伴随着债务快速增加。中芯国际近五年债务性融资现金流净额/经营性现金流净额约为70%。
四是股利分配政策，中芯国际未分红，台积电近几年的分配股利的比例大概是其经营性现金流净额的30%。
中芯国际母公司股权融资会稀释原股东的权益，少数股东投资无法体现到归属母公司的权益价值中，此部分的融资金额不反映为母公司原股东所掌握的资产的增长情况。相比台积电，债务性融资和股利分配主要驱动中芯国际原股东所掌握的产能具备更快的增长速度。
依旧遵循上述售价一致的假设，即中芯国际当前的*进几代工艺节点售价水平与台积电一致，新增两个假设：
1.中芯国际和台积电的债务融资水平和股利分配比例保持不变；
2.新增现金持续投入新增产能。
因此，中芯国际如果拥有与台积电类似的售价水平，且具有比台积电更高的杠杆，可以推动其具有更快的产能和业绩增长速度。
中芯国际和台积电均获取100的经营性现金流净额，台积电用70元进行投资，中芯国际用170元进行投资，即若中芯国际可实现约台积电一致的经营性现金流，其能实现2.4倍的产能增长速度。
表2 中芯国际和台积电杠杆比较
参看PEG指标，台积电的(EV/EBITDA)/(增长率*100）等于中芯国际的(EV/EBITDA)/(增长率*100），对EV/EBITDA指标进行修正，以弥补EV/EBITDA对企业动态成长性估计的不足。
由于根据以上假设，中芯国际相比台积电具有2.4倍的业绩增长速度，我们直接将EV/EBITDA的估值倍数进行修正为原先的2.4倍。
调整完售价水平和产能增长速度的估值约为2800亿元（不考虑股利分配带来的额外现金回报对台积电估值的影响），加上中芯国际此次A股融资金额532亿元，估值毛估为3300亿元。
由于达到台积电的工艺水平（目前还差4年）仍是一个艰巨的挑战，并且中芯国际进入的产能增长同样会遇到市场容量天花板的问题，目前的售价水平调整和产能增速均为理想的假设，即在提前到来的理想的情况下，中芯国际当前的估值上限为3300亿元，约为当前港股和A股的190%和60%。
4. 估值假设的冷静思考
4.1先进工艺节点
先进工艺技术的研发，除了在加大研发投入，并在持续的产能支出中得到技术量产验证的同时，国家给予的资金支持和国内仍未壮大的先进工艺需求似乎并不能够提供过多的实质性帮助。
当中芯国际具备与台积电在*进工艺节点同台竞技的条件时，*进工业节点的研发需要中芯国际深入全球供应链中，与全球性人才和设备、材料厂商共同推进全新的工艺研发，中美关系在给中芯国际带来一片叫好声的同时，也需要警惕后期潜在的不利外围环境影响。
4.2产能增长
即便国内国产化的空间依旧很大，当中芯国际的产能成长到一定规模后，同样会遇到市场容量天花板的问题，尤其在垄断工艺节点领域需要同时关注台积电的市场需求瓶颈和竞争、三星的良品率等诸多考验，同时还需要关注华为的产能落地，苹果、高通、AMD、英伟达等以美国大客户的主流产能需求能否花落中芯。
三、结语
本文通过EV/EBITDA的估值方法，进行了售价水平和产能增速的两个理想的假设，计算中芯国际的估值上限为3300亿元。基于目前A股中芯国际的市值仍远超于该估值上限，因此判断A股估值确实高估。
追求先进工艺的晶圆代工制造，除了具有重资产资本性支出大，股东回报的自由现金流少的特点，还需要面对第一阵营以外的企业较难为股东创造现金价值的产业现实。为实现*进工艺节点的目标，二三阵营的企业和股东走过的都是勇敢且隐忍的道路，并怀揣着宏大的产业情怀。
中芯国际自张汝京博士创立以来，在历届高管和工程师的努力付出下，创造了今天的伟大成就，有一点可以肯定的是，中芯国际作为中国科技领域的精神*和产业链安全的定海神针，其对于中国的战略价值是难以估量的。
东江环保2021年10月8日在深交所互动易中披露，截至2021年9月30日公司A股股东户数为3.99万户，较上期（2021年8月31日）减少2301户，减幅为5.45%。
东江环保股东户数高于行业平均水平。根据Choice数据，截至2021年9月30日环保行业上市公司平均股东户数为3.33万户。其中，公司股东户数处于3万~4.5万区间占比*，为23.08%，东江环保也处在该区间范围内。
环保行业股东户数分布
股东户数与股价
2021年4月30日至今，公司股东户数有所下降，区间跌幅为5.41%。2021年4月30日至2021年9月30日区间股价下降2.25%。
股东户数及股价
股东户数与股本
截至2021年9月30日，公司*A股总股本为8.79亿股，其中流通股本为6.79亿股。户均持有流通股数量由上期的1.61万股上升至1.7万股，户均流通市值12.52万元。
户均持股金额
东江环保户均持有流通市值低于行业平均水平。根据Choice数据，截至2021年9月30日，环保行业A股上市公司平均户均持有流通股市值为15.51万元。其中，26.92%的公司户均持有流通股市值在10万~15.5万区间内，东江环保也处在该区间范围内。
环保行业户均流通市值分布
深股通持股
2021年9月30日，深股通持有东江环保的股份数量为533.04万股，占A股流通股本的0.78%，较上期（2021年8月31日）的469.2万股上升13.60%。
深股通持股图
免责声明：本文基于大数据生产，仅供参考，不构成任何投资建议，据此操作风险自担。
2022-02-11国金证券股份有限公司赵晋,郑弼禹对中芯国际进行研究并发布了研究报告《升评至“买入”，营收超行业，获利超预期》，本报告对中芯国际给出买入评级，认为其目标价位为77.00元，当前股价为51.93元，预期上涨幅度为48.28%。证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，该研报作者对此股的盈利预测准确度为67.59%，对该股盈利预测较准的分析师团队为中金公司的成乔升、黄乐平。
中芯国际(688981)
业绩简评
公司于 2 月 10 日公布四季度营收 15.8 亿美元，环比增长 12%，同比增长61%。毛利率 35%及净利率 34%皆略优于市场预期。公司预期 2022 年一季度营收 18.2-18.5 亿美元，环比增长 15-17%，优于其他晶圆代工同业近 10个点，优于市场预期近 16 个点，毛利率提高到 36-38%，也高于市场预期近3-5 个点。
经营分析
增长超预期，获利超行业：虽然中芯国际今年被列入美国实体清单，扩产屡屡受限，但 2021 年 39%营收同比增长仍优于台积电及联电的 25-26%，2022 年营收增长有可能再超同业近 10 个点，我们归因于: 1) 由于 8”及 12”成熟制程工艺产能短缺所带动的 18% 的年度价格上涨，vs.台积电的 9%及联电的 14%；2）中芯 8”今年营收增长 28%， 明显优于台积电的 18%，而12”成熟制程同比营收增长 55%，大幅优于资本开支及产能扩充严重错配的台积电 （在 12”成熟制程只有 3%同比营收增长）；3）跟华虹一样，中芯大幅受惠于国产芯片替代，四季度大陆及香港客户营收占比同比增加近 12 个点达 68.3%，营收同比增长近倍。
投资建议
归因于营收获利超预期，我们调升 2021/2022 净利润 30%/6%到人民币109.6 亿元/144 亿元，但公司 A 股因之前估值偏高修正，目前交易在2021/2022E/2023E 较为合理的 37x/28x/26x PE, PB 达 3.7/3.3/2.9x，我们决定将中芯从“增持”改为“买入”评级，但目标价维持在 77 元人民币。
风险提示
美国商务部对中芯国际技术，设备，材料，耗材扩大封锁而停产的风险，今年因疫情趋缓而影响在家五机 (笔电，Chromebook, 平板, LCD/OLED TV，大尺寸手机) 需求的风险，同业积极扩充 40/28nm 的风险
该股最近90天内共有7家机构给出评级，买入评级5家，增持评级2家；过去90天内机构目标均价为61.2。证券之星估值分析工具显示，中芯国际（688981）好公司评级为3星，好价格评级为1星，估值综合评级为2星。(评级范围：1 ~ 5星，*5星)
（报告出品方/
一、中芯国际：全球领先的集成电路晶圆代工企业
1、基本业务：专注晶圆代工，打造平台式企业
中芯国际是全球领先的集成电路晶圆代工企业之一，也是中国大陆技术*进、规模*、 配套服务最完善、跨国经营的专业晶圆代工企业。公司成功开发了 0.35 微米至 14 纳米多种 技术节点，具备逻辑电路、电源/模拟、高压驱动、嵌入式非挥发性存储、非易失性存储、混 合信号/射频、图像传感器等多个工艺平台量产能力，可为客户提供通讯产品、消费品、汽车、 工业、计算机等不同领域的集成电路晶圆代工及配套服务。
集成电路晶圆代工是公司的核心业务，2020 年占公司营业收入的 90%左右。公司全面布局 逻辑工艺和特色工艺领域。在逻辑工艺领域，公司是中国大陆第一家实现 14 纳米 FinFET 量 产的集成电路晶圆代工企业，代表中国大陆自主研发集成电路制造技术的*进水平；在特 色工艺领域，公司陆续推出中国大陆*进的 24 纳米 NAND、40 纳米高性能图像传感器等 特色工艺，与各领域的龙头公司合作，实现在特殊存储器、高性能图像传感器等细分市场的 持续增长。
提供一站式配套服务，致力于打造平台式生态服务模式。除晶圆代工外，公司还为客户提供 设计服务与 IP 支持、光掩模制造、凸块加工及测试等一站式配套服务，并促进集成电路产 业链的上下游合作，与产业链各环节的合作伙伴一同为客户提供全方位的集成电路解决方案， 致力于打造平台式的生态服务模式。
中芯国际拥有立足中国的制造基地与辐射全球的服务网络。中芯国际总部位于上海，拥有全 球化的制造和服务基地。公司在上海、北京、天津和深圳共拥有 7 座 8 英寸和 12 英寸生产 基地，在江阴拥有一座控股的 12 英寸凸块加工合资厂。截至 2020 年年底，公司合计晶圆代 工产能达每月 52.1 万片。此外，公司在 美国、欧洲、日本和中国台湾设立了市场推广办公室，在中国香港设立了代表处，为全球客户提供优质的服务。2021 年，公司将继续加大 28nm 及以上成熟制程扩产，并计划 12 英寸增加 1 万片/月，8 英寸增加不少于 4.5 万片/月。
2、历史沿革：行远自迩，砥砺前行
中芯国际自成立以来专注于集成电路制造业务，经过了 20 年的发展，公司目前已成长为全球领先的集成电路晶圆代工企业。回顾公司 20 年发展 历程，主要可以分为三大阶段：2000 年-2004 年的奠基时期、2004 年-2015 年的积累时期 以及 2015 年至今的高速发展时期。
（1）奠基时期（2000 年-2004 年）：中芯国际 2000 年在浦东开工建设，并于 2001 年完成 上海 8 英寸生产基地的建设；2003 年公司收购天津摩托罗拉晶圆厂并成立中芯天津；2004 年公司*实现盈利并于香港联交所和纽约纽交所上市。工艺制程方面，2002 年，公司实现 0.18 微米的全面技术认证和量产；2003 年，公司陆续实现 0.35 微米-0.13 微米的全面技术 认证和量产，标志着公司集成电路晶圆代工技术完成初步积累。
（2）积累时期（2004 年-2015 年）：2004 年公司北京 12 英寸生产基地逐步投入生产，标 志着公司成为 8 英寸和 12 英寸集成电路晶圆代工业务兼备的企业；2005 年公司营收突破 10 亿美元；2013 年*实现营业收入突破 20 亿美元。工艺制程方面，公司分别在 2006 年、 2009 年、2011 年实现 90 纳米、65/55 纳米、45/40 纳米的升级和量产。管理方面，公司在这一阶段对外经历了两次台积电的诉讼风波，对内经历了两次管理层变动，此后公司局面逐渐平稳，开启成长。
（3）高速发展时期（2015 年至今）：2015 年起，公司开始进入战略调整后的高速发展期。 生产经营方面，2015 年公司分别在上海、北京、天津和深圳启动生产基地的生产和扩建； 2017 年，公司年度营业收入*突破 30 亿美元。工艺制程方面，2015 年公司实现 28nm技术节点的量产，实现中国大陆高端芯片零生产的突破；2019 年，公司取得重大进展，实现 14 纳米 FinFET 量产，第二代 FinFET 技术进入客户导入阶段。
3、财务分析：营收规模增长平稳，盈利能力季度改善
营收规模接近 40 亿美元，2020 年高速成长。中芯国际营收规模在 2017 年*突破 30 亿 美元，此后三年保持基本平稳，并在 2020 年达到 39.07 亿美元，同比增长 25.4%。2019 年 公司营收略有下滑，主要由于公司在 2019 年 7 月对外转让意大利子公司 LFoundry 对收入 有所影响，扣除此因素后 2019 年公司收入与 2018 年基本持平。
2021 年 Q1，公司收入继续保持高增长，实现收入 11.04 亿美元，同比增长 22%，创下单季 度历史新高。
晶圆代工是公司核心业务，占公司营收的 90%以上。分业务来看，集成电路晶圆代工是公司 的核心业务，占公司营收的约 90%以上。公司拥有中国*及*进的光掩模制造设施，可以配套生产 0.5 微米到 14 纳米工艺的光掩模，公司在晶圆代工配套服务中相对竞争对手具有更强的配套生产和客户优势。
保持成熟工艺优势，占据先进制程先机。在工艺制程方面，中芯国际提供包括 0.25/0.35 微 米、0.15/0.18 微米、0.11/0.13 微米、90 纳米、55/65 纳米、40/45 纳米、28 纳米及 14 纳 米等在内的多种技术节点的集成电路晶圆代工及配套服务。目前 0.15/0.18 微米、55/65 纳 米、40/45 纳米仍然是公司的主要收入来源，2021 年 Q1 三者营收占比分别达到 30.3%、 32.8%和 16.3%，三者整体占比达到 79.4%。
公司 2015 年实现 28nm 技术节点的量产，实现中国大陆高端芯片零生产的突破。2017-2019 年公司 28nm 制程产品营收占比分别为 8.12%、6.19%和 4.03%，呈逐年下降趋势主要是由于 28nm 全球纯晶圆代工厂商产能布局较多，造成 2018 年和 2019 年全球 28nm 市场产能过剩，公司出于市场经营策略和客户需求考虑，将部分原用于 28nm 制程的通用设备转用于 生产盈利更高的其他制程产品，使得 28nm 制程产品收入呈下降趋势。
公司 14nm FinFET 产品 2019 年第四季度进入量产，第二代 FinFET 技术进入客户导入阶段，2020 年 Q1 公司 14nm 制程产品收入占比由 2019 年 Q4 的 0.29%显著提升至 1.26%， 2020 年 Q3 公司 28/14nm 工艺制程产品营收占比更是达到 14.6%。但随着 2020 年 Q4 美 国商务部将中芯国际列入实体清单，公司先进制程产品出货受到一定影响，2020 年 Q4 公司 28/14nm 工艺制程产品收入占比下降至 5%，2021 年 Q1 该部分业务占比提升至 6.9%。
把握 5G 发展机遇，着重拓展通讯和消费品领域。在应用领域方面，中芯国际具备多个技术 平台的量产能力，可为客户提供智能手机、智能家居、消费电子等不同终端应用领域的集成 电路晶圆代工及配套服务。2020 年智能手机类应用收入占晶圆代工业务营收的 44.4%，收入同比增长 21.7%；智能家居类应用占晶圆代工业务营收的 17.1%，收入同比增长 22.3%；消费电子类应用占晶圆代工业务营收的 18.2%，收入同比增长 6.5%；其他应用类占晶圆代工业务营收的 20.3%，收入同比增长 28.3%。分季度来看，2020 年 Q4 智能手机类应用收入占比环比下滑近 10 个百分点，一方面由于公司产品结构调整带来的影响，另一方面由于下游汽车等其他应用需求强劲带来更高增长；2021 年 Q1 其他应用收入占比继续提升，达到 30.5%，智能手机和智能家居收入占比分别环比下滑 1.5pct 和 1.9pct 至 35.2%和 13.9%。
中芯国际将重心放在中国市场，把握地理优势，深耕国内市场。中国目前是全球*的集成 电路消费地区，市场需求持续增加。分销售区域来看，公司来自于中国大陆及香港的收入呈 增长趋势，2017-2020 年收入占比分别为 47.3%、59.1%、59.4%和 63.5%；来自于美国的 收入则呈稳定下降趋势，2017-2020 年营收占比分别为 40.0%、31.6%、26.4%和 23.2%， 美国市场占比下降主要由于当地客户业务调整，公司业务战略性向中国大陆转移，欧亚大陆 的收入占比波动是由于除中国外的其他亚洲地区的市场需求发生变化。
毛利率受行业景气度和产品结构影响略有波动。2020 年整体整体毛利率为 23.6%，同比上 升 3pct，主要由于：一是产能利用率上升，二是产品组合优化带来平均售价上升；归母净利 润为 7.16 亿美元，同比增长 204.9%，主要由于：经营性收益的改善以及投资收益等其他收 益的增加；息税折旧摊销前利润为 21.23 亿美元，同比增长 54.6%；收入、毛利、归母净利 润、EBITDA 均创历史新高。
近几年公司毛利率略有波动，一方面受行业景气度影响，另一方面主要受公司产品结构调整 影响。此外公司盈利水平亦有波动，主要由于公司先进和成熟工艺生产线的扩产，公司面临 较高的折旧压力，尚未体现规模效应，且公司研发投入不断增大，符合公司所处的晶圆代工 行业的特点。集成电路晶圆代工行业是资本密集型行业，新产线投产后会使得公司在短期内 面临较高的折旧负担，同时部分新工艺平台升级带来的销售收入增长具有一定的滞后性，均 会对公司的盈利水平产生一定影响。
费用率方面，公司销售费用率近年来保持逐年改善的趋势，管理费用率略有波动，但整体可 控。研发费用方面，公司研发投入逐年加大，研发费用率快速提升。过去几年公司为了缩短 与全球*进制程的差距，不断加大先进工艺制程的研发投入。2017-2019 年公司 14nm 及以下制程研发项目的研发费用占公司研发费用的比例分别为 30.36%、63.71%和 69.94%，而 28nm 制程研发项目的投入则逐年减少。2020 年， 公司研发费用 6.77 亿美元，几乎与上年持平，研发费用率 17.3%，同比下滑 4.7pct 主要由于营收高速增长。
4、股权结构：无控股股东和实控人，管理团队实力强大
中芯国际股权较为分散，无实际控制人。2017-2019 年，中芯国际任何单一股东持股比例均 低于 30%；2020 年 7 月中芯国际 A 股科创板上市。公司第一大股东香港中央结算有限公司持股比例为 54.22%，第二大股中国信息通信科技集团持股比例为 11.8%，第三大股东鑫芯投资有限公司持股比例为 10.19%，其他投资者持股比例均低于 5%， 合计持股比例 23.79%。
公司董事会现有 15 位董事，各股东提名的董事人数均低于董事总人数的二分之一，不存在单一股东通过实际支配公司股份表决权能够决定公司董事会半数以上成员选任或足以对股东大会的决议产生重大影响的情形，且公司主要股东之间无 关联关系、一致行动关系，因此，公司无控股股东和实际控制人。
核心技术人员加盟，管理团队实力强大。公司的发展离不开公司优质的管理团队和核心技术人员。
二、晶圆代工：先进工艺和先进封装并行发展
1、纯晶圆代工趋势明显，中国大陆成主要增长地区
集成电路是全球信息产业的基础与核心，其发展情况是衡量一个国家或地区现代化程度和综 合实力的重要标志。集成电路应用领域广泛，包括电子设备、 通讯、军事等。其中计算机、通讯、消费为半导体行业的前三大下游市场，2019 年三者占比分别为 35.6%、35.6%、11.8%。
近年来由于人工智能、智能驾驶、5G 等市场的兴起，全球集成电路市场规模不断提升。全球集成电路行业销售额由 2012 年的 2382 亿美元增长至 2020 年的 4390 亿美元，年均复合增长率达 7.94%；WSTS 于 2021 年 3 月份修正了全球半导体市场预期，预计 21 年全球半导体销售额达 4882.74 亿美元，创历史新高，同比增速由原来的 8.4%上修至 10.87%。同时，由于丰富的人口红利、稳定的经济增长及有利的政策环境等，中国集成电路产业快速发展，市场增速明显高于全球平均水平。中国集成电路产业销售额由 2012 年的 2158 亿元增长至 2020 年的 8848 亿元，年均复合增长率达 19.29%。
专业化细分行业趋势，由 IDM 模式到垂直分工模式。伴随着技术进步以及市场需求的不断 变化，集成电路行业已逐渐由集成电路设计、制造以及封装测试只能在公司内部一体化完成 的 IDM 模式演变为垂直分工的多个专业细分产业。
随着计算机辅助工程、辅助设计和工艺模拟、仿真等设计方法的发展，集成电路设计可独立于生产工艺进行，顺应产品多元化趋势，大量设计公司应运而生，设计业兴起。同时，随着制造工艺水平的提高，集成电路的产线建设、工艺研发及人才和资本需求不断增加，只专注于集成电路芯片制造的企业兴起。 目前，集成电路制造行业已经实现设计、制造、封装测试业的分离。
中国晶圆代工产业发展迅猛，成为未来主要增长地区。2020 年，全球晶圆代工行业市场规模约为 677 亿美元，2013 至 2020 年的年均复合增长率达 9.36%。中国大陆晶圆代工起步虽晚，但发展势头迅猛。2020 年中国集成电路产业制造业实现销售额 2560.1 亿元人民币，同比增长 19.12%，相较于 2013 年的 601 亿元人民币，复合增长率达 23%，远高于全球增速。
需求端：中国大陆纯晶圆代工销售额全球占比逆势提升，2020 年达到 22%。2019 年全球纯晶圆代工行业市场销售金额实现约 2%的负增长，尽管中美贸易战拖慢了中国经济发展，但纯晶圆代工市场在中国大陆地区的销售占比仍增长了 2pct，达到 21%， 且是 2019 年*实现纯晶圆代工销售正增长的地区。此外，尽管受新冠疫情冲击，2020 年纯晶圆代工市场在中国大陆地区的销售占比仍将增长 1pct，达到 22%，比 2010 年有数据统计以来提升了 17pct。
产能端：2020 年、2021 年、2022 年全球晶圆产能将新增 66.30 万片/月、77.04 万片/月、53.33 万片/月等效 12 寸晶圆，其中中国大陆是全球新增晶圆产能的主要区域之一。
中国大陆集成电路贸易逆差继续拉大，制造业在产业链中占比逐年提升。目前，中国大陆集 成电路产业的快速发展仍不能完全满足日益增长的市场需求。2020 年中国大陆集成电路进口额达 3500.4 亿美元，是目前中国进口金额*的商品，同期中国大陆集成电路出口额只有 1166 亿美元，贸易逆差达 2334.4 亿美元，整体仍然呈增长趋势。而从产业结构来看，制造业和设计业在半导体行业中的占比近十年呈逐年上升趋势，2020 年制造业销售额占中国集成电路产业总销售额的 28.9%，较 2011 年提升 6.6pct，占比*超过封测业。
2、晶圆代工行业资本密集，寡头垄断格局稳定
晶圆代工行业寡头垄断格局稳定，台积电占据半壁江山。晶圆代工产业是全球半导体产业中 不可或缺的核心环节，同时作为技术、资本和人才密集型行业，市场集中度较高，呈明显的 行业寡头垄断特征。根据 Gartner 2020 年 4 月公布的全球区域晶圆代工市占率排名，中芯国际居全球第五，中国大陆第一，全球晶圆代工市占率约 5%。
晶圆代工资本开支高速增长，为半导体产业资本开支最集中的市场。尽管新冠疫情大流行在 2020 年造成全球性衰退，但其也加速了全球数字化转型，2020 年全球半导体资本开支预计仍增长 6%，达到 1081 亿美元。其中晶圆代工占总资本开支的 34%， 在所有产品/细分类型中占比*，同时也是*实现高速增长的市场，同比增速高达 38%。
摩尔定律推动集成电路制造成本呈指数上升趋势。随着摩尔定律推进，芯片制程不断微缩， 其所需研发成本及制造成本呈指数级上升趋势。主要有以下三大技术难点：
1、多重曝光工艺：该技术可以通过重复多次的光刻、薄膜沉积、刻蚀等工艺。减小制程间 距，从而降低对设备的精度要求。在 14nm 以下、7nm 以上的制程段、一般会采用多重曝光的 DUV 工艺。
2、EUV：在进入 7nm、5nm 时代后，芯片集成度不断提升，对图形密度的追求也更高，此 时改进 ArF 光的生产工艺已无法满足相应要求，因此极紫外技术应运而生。EUV 具有波长短、分辨率高等特点，可实现更好的保真度，且只需进行单次图形曝 光，减少掩膜版数目，因此在 10nm 以下，EUV 比 DUV 多重曝光技术成本更低。工艺推进至 5nm 节点时，即使采用 EUV 技术，也需要进行双重曝光才 能获得更紧密的图案间距。
3、GAA：5nm 节点之后，FinFET 工艺也不再适用，为此工业界提出全环绕栅极晶体管方案，有望推动摩尔定律在 5nm 之后继续前进。GAA 有两种结构，一种是使用纳米线作为电子晶体管鳍片的常见 GAA，另外一种则是以纳米片形式出现的较厚鳍片的多桥通道场效应管 MBC，这两种方式都可以实现 3nm 工艺，但取决于具体设计。GAA 晶体管可以提供比 FinFET 更好的静电特性，可以满足某些栅极宽度的需求。
先进制程研发成本不断上涨，行业格局向头部厂商集中。从制程的营收贡献变化来看，先进 制程是营收增长的驱动力，然而先进制程的高昂的研发投入使得资金及技术壁垒不断提高， 后部厂商已经改变策略，专注于成熟制程市场，无力与头部厂商争逐先进制程市场。
龙头企业在行业资本支出中的占比稳定提高。2019 年半导体行业排名前五位的公司在行业资本支出中所占的份额将达到 68％的历史新高。1994 年，支出*的前五名仅占行业总支出的 25％，龙头企业资本支出份额逐年稳步提升。随着资本支出的增加，强者愈强，龙头企业地位愈发稳固，强大的资金实力以及科技实力将使得龙头企业在研发和议价中更具优势。
历史上，每一代制程技术的进步，都意味着有玩家掉队，目前，仅有台积电和三星能够提供 7nm 及以下的先进工艺制程，英特尔预计将在 2021 年完成 7nm 工艺的研发。在晶圆代工行业前 5 名中，仅剩中芯国际在奋力追赶当中。中芯国际作为中国大陆*实现 14nm FinFET 量产的企业，虽然 受美国禁令影响先进制程研发有所放缓，作为中国大陆*资本、人才和技术优势的晶圆代工企业，中芯国际从长期来看仍将具备充分竞争力。
3、摩尔定律放缓，先进封装助弯道超车
首先，从物理角度来看，阻碍主要来源于量子效应。随着制程工艺不断演进，栅极的宽度越 来越窄，漏电率会急剧增加，当栅极宽度小于 7nm，就会产生量子隧穿效应，导致晶体管漏 电非常严重，而当前通过改造晶体管结构解决漏电问题的方案也将随着 工艺继续缩小遇到瓶颈。
其次，从经济学角度来看，主要体现在先进制程工艺单位成本的不降反升。在摩尔定律地驱 使下，芯片制程不断推进，特征尺寸也随之减小。从 0.25um 直至 28nm，单位逻辑运算单元的生产成本在持续降低。然而，当芯片制程演进至 28nm 以下时， 单位逻辑运算单元的生产成本不降反增。除此之外，新制程开发的固定成本也随着芯片制程进步不断抬高。
因此，在可变成本和固定成本都不降反增的情况下，新一代工艺的产品无论销量和售价都要 比以往产品大大提高才能实现盈亏平衡，所以目前仅有存储和处理器这两大类产品可以承受 *进制程的高昂成本。且高昂的设计费用和设备投入使得只有极少数头部厂商可以摊销使 用先进工艺的成本。
在这样的大环境下，超越摩尔定律应运而生。ITRS 给出了半导体制程发展方向，纵轴是不断演进的摩尔定律，横轴着重强调了通过 SiP 工艺在同样面积内集成更多的芯片，以实现超越摩尔定律。
SiP 方案和 Chiplet 带来超越摩尔定律的希望
随着后摩尔定律时代来临，先进工艺和先进封装双线并行或成新的发展趋势。封装技术正在朝着高性能、高密度、低成本的方向演进，目前先进封装有两种技术路径：（1）晶 圆级芯片封装，主要聚焦于减小封装体积，使其接近芯片本身的大小，包括扇入型封装、扇出型封装、倒装等封装工艺。（2）系统级封装，将多个裸片封装在一起，提高整个模组的集成度。 SiP 工艺是将不同功能的芯片集成在一个封装模块里，大大提高了芯片的集成度，是超越摩尔定律的重要技术。
另外，随着先进封装技术的发展，一种小芯片的发展理念又被提出，成为当前封装领域最热门的话题之一。Chiplet是系统级芯片中 IP 模块的芯片化，主要目的是为了提高良率和降低成本，同时提高设计的灵活度，降低设计周期。它相当于一个标准化的元件，当这个单独 的标准化元件制造完成之后，可以再和其他的功能模块封装在一起，就可以做成一个 SiP 模块，执行复杂的功能。
单片集成电路时代，需要从不同的 IP 供应商购买 IP，包括软核或硬核，再结合自家研发的模块，集合成一个 SoC，然后在某个制造工艺节点上完成芯片设计和生产的 完整流程。而进入 Chiplet 模式时代，某些 IP 将不需要自己设计和生产，只需要购买别人己经做好的芯片裸片，然后通过先进封装形成一个 SiP。Chiplet 模式有望给从上游 EDA 工具、IC 设计到中游制造工艺，再到下游先进封测等产业链环节带来 颠覆式的创新革命。
当前 Chiplet 模式仍处早期发展阶段，中国半导体产业与国外差距不大。对于封装技术相对领先且中小型晶圆代工企业居多的中国半导体产业而言，有望借助产业链联动在后摩尔时代凭借先进封装技术实现弯道超车。而中芯国际做为国内领先的晶圆代工和配套厂商，一直致力于扇出型封装等晶圆级尺寸先进封装工艺的研发。未来，中芯国际有望集聚大陆先进技术力量，借助先进封装技术发展，实现在先进工艺制程的跃升。
三、缺货涨价潮下产能为王，成熟制程亦有可为
2020 年下半年以来，缺货涨价成为半导体行业主旋律，缺芯甚至影响到下游终端市场正常 运行。与缺货涨价潮随之而来的是全球半导体景气度的持续高涨，2021 年 1 月全球半导体 行业销售额同比增速高达 13.2%。WSTS、Gartner、IC Insights 等各大机构纷纷上修预期， 预测 2021 年全球半导体市场增速有望达 19%。
1、全产业链缺货涨价，助力半导体景气度持续高涨
晶圆代工、封测产能紧缺，催动涨价潮来袭。自 2020 年下半年以来，全球半导体景气度持 续高涨，缺芯涨价潮越演越烈，涨价环节先由晶圆代工、封测环节，而后传导至芯片乃至终 端产品。最早联电、格芯和世界先进等多家晶圆代工厂针对 8 英寸代工急单与新增投片订单 报价上调约 10%-15%，此后价格不断上调。而进入 2021 年，涨价潮从 8 英寸蔓延至 12 英 寸，联电 2021 年年初调涨 12 英寸晶圆代工报价，涨幅视合作程度 而定。台积电也于 2021 年开始*取消了对大客户接单折扣，目前订单排产至 2022 年上 半年。
而半导体行业缺货涨价对于景气度的助推显而易见，2021 年 Q1 全球半导体行业销售额同 比增速高达 17.8%。全球半导体产业自 2019 年下半年以来探底回升，2020 年虽受新冠疫情 冲击，但仍表现出较强韧性，且 2020 年下半年随着疫情受控，行业景气度持续高涨。2021 年 Q1，全球半导体销售额达到 1231 亿美元，同比增长 17.8%，环比增长 3.6%，创下历史 新高，且所有地区市场销售额均实现同比增长。2021 年 4 月份全球 半导体销售额 418.45 亿美元，同比增速达 21.73%；其中中国市场 147.98 亿美元，同比增 长 25.72%。
机构纷纷上修 2021 年全球半导体市场预期。预计 2021 年全球半导体销售额达 4882.74 亿美元，创历史新高，同比增长由原来的 8.4%上修至 10.87%。
2、产能端全线紧缺，12 英寸成熟制程和 8 英寸产能持续紧张
深剖缺货涨价潮背后的缘由，除需求端汽车、手机、矿机等各下游市场的结构性原因带来需 求爆发，全球缺芯困境更多归咎于晶圆厂产能的不足，其中尤以 8 英寸晶圆产能长期扩产不 足导致产能持续紧缺最为明显。近年来全球晶圆厂产能仅维持小幅增长，2019 年全球晶圆产能约为 2.31 亿片，2020 年约为 2.48 亿片，同比仅 增长 7.3%。
12 英寸：40-65nm 制程最为紧缺
40-65nm 工艺长期维持供需紧平衡，需求爆发与挤出效应加剧产能紧缺。40-65nm 工艺制 程下游囊括 CIS、WiFi 蓝牙芯片、Nor Flash、MCU 等。无论是 CIS 芯片面积持续增大，还 是降噪耳机等高端应用驱动 NORFlash 用量提升，亦或是 IOT 需求爆发带动 WiFi 蓝牙销量 增长，都是长周期的需求驱动力。
2021 年以来，为缓解汽车严重缺货，台积电以超级急单方式插单生产汽车芯片，转移部分触控面板驱动 IC 和 CIS 用产能，又导致 CIS、WiFi 蓝牙芯片、Nor flash 等更为吃紧。如高通 CSR 蓝牙音频芯片交付周期已达 33 周以上。NOR Flash 市场供不应求，经济日报报道，华邦电和旺宏于 Q2 再涨价两成左右。
8 英寸：长期以来 8 英寸晶圆厂扩产不足，产能持续紧张
8 英寸晶圆下游主要以汽车、工业、智能手机、IOT 等为主，从占比来看，汽车占比为 33%， 工业占比为 27%，智能手机 19%，其它则为白电、PC、平板等。从产品结构看，8 英寸晶 圆多以生产成熟制程和特殊工艺芯片为主。8 英寸中 MOS 逻辑、模拟、分立器件、光电子 占据绝大部分份额，占比分别为 25%、22%、15%、16%。
8 英寸晶圆产能紧缺，产能利用率持续满载。全球 8 英寸产能排名前十的公司主要有台积电、联电等晶圆厂及意法半导体、英飞凌等 IDM 公司。从晶圆厂产能利用率来看，目前各大主流晶圆厂产能利用率持续位于高位。
从供给端看，8 英寸晶圆产能紧缺原因主要为：1）长期以来 8 英寸晶圆厂扩产幅度较小； 2）众多 6 英寸及以下尺寸晶圆厂被关闭或改建，增加 8 英寸晶圆产能负担。
基于成本和投资效益，长期以来 8 英寸晶圆厂扩产动力不足。一方面，由于 12 英寸晶圆相 比 8 英寸晶圆面积更大，在材料和工艺成本适度增加的情况下可切割芯片数量越多，芯片成 本可下降 40%以上。另一方面，12 英寸晶圆厂投资效率更高。建设 5 万片/月产能产线，130nm 的 8 英寸产线所需设备投资约为 14 亿美元，而 90nm 12 英寸投资额约为 21 亿美 元，因此等效 8 英寸产能规模下，90nm 12 英寸产线相比 130nm 8 英寸产线所需投资额较 少。晶圆厂更有动力建设 12 英寸产线。
二手设备难寻，8 英寸晶圆厂扩产存在难度。由于晶圆厂逐渐向 12 英寸升级，也使得设备 供应商不再供应 8 英寸新设备。新建或扩产 8 英寸晶圆厂，只能通过购买二手设备得方式扩 充产能。二手设备供应商 SurplusGlobal 表示，行业需要 2000-3000 台新的或翻新 8 英寸 设备来满足 8 英寸晶圆厂的需求，但可用 8 英寸设备不到 500 台。从全球 TOP10 晶圆代工 厂产能看，2017 年之后，包括 12 英寸在内，TOP 10 厂商产能基本仅维持小幅增长。此外， 即使 8 英寸产线当前开始扩产，也需要 2-3 年建设期，短期难以满足产能要求。
众多 8 英寸以下晶圆厂被关闭或改建，增加 8 英寸晶圆产能负担。近十几年以来，随着并购 整合活动激增，且越来越多的厂商使用 20nm 以下先进制程技术生产 IC 器件，而大部分 8 英寸以下晶圆厂产线过于老旧，众多 8 英寸及以下晶圆厂关闭或升级为 12 英寸厂。2009 年以来关闭或改建晶圆厂数量高达 100 家，其中 8 英寸 25 家，但更多的则是 6 英寸及 4 英寸等晶圆厂，数量高达 64 家。6 寸晶圆产线的关停，使得需求向 8 寸 晶圆转移，进一步增加 8 寸晶圆产能压力。
展望未来，影响 8 英寸晶圆后续供需前景的因素主要在于：1）剔除备货需求外， 半导体下游的实际需求；2）8 英寸晶圆产能供给的增幅；3）8 英寸向 12 英寸转产的可能 性。
需求角度，半导体硅片作为产业链最上游环节，受下游产业需求波动影响较大。且 SUMCO 作为全球半导体硅片龙头之一，其业绩判断 具有一定的参考意义。由于汽车、消费市场需求快速复苏，21 年 8 英寸晶圆需求预计将达 2018 年的峰值，即 5.7 百万片/月。供不应求 趋势将维持至 2022 年。
供给角度，近年来 8 英寸晶圆扩产力度较小，2016-2019 年均复合增速在 3.7%。预计 20 年-22 年全球晶圆分别达 6.0、 6.2、6.4 百万/月，实际上由于 2019 年全球景气度下行及 2020 年疫情原因，8 英寸扩产 产能将低于 SEMI 此前预期。
3、晶圆厂产能扩张，北美半导体设备商出货持续创新高
半导体设备作为半导体产业链的最上游，是半导体产业景气度的风向标。在全球缺芯潮泛滥 之际，各大晶圆厂开始谋划产能扩张，半导体设备出货额也将持续维持强劲。同时回顾历史数据可以发现，北美半导体设备出货金额与费城半导体指数呈强关联。因此观测半导体设备行业景气度对于预判半导体全行业周期有着重要的参考价值。从北美半导体设备制造商出货额来看，2019 年 10 月以来持续 20 个月同比正增长，且 2021 年 5 月达到 35.9 亿美 元，环比 4 月份增长 4.7%，同比增长 53.1%。
晶圆厂产能扩张，各大代工厂加码资本投入。在全球缺芯潮泛滥之际，各大晶圆厂开始谋划 产能扩张。全球半导体制造商将在 2022 年前开建 29 座新的高产能晶圆厂，同时未来几年这 29 家晶圆厂的设备支出额预计超过 1400 亿美元。
台积电预计在接下来三年投入 1000 亿美元增加产能。英特尔也斥资 200 亿美元在亚利桑那 州现有园区新建两家晶圆厂，并进军代工业务，预计工厂将于 2024 年投产。而海力士将投 资 1060 亿美元在韩国建设芯片工厂，将于四季度动工，2025 年建成投产。
国内方面，为缓解成熟制程产能紧缺，晶圆厂加大投产。华虹半导体稳步推进 12 英寸扩产， 预计 2021 年年中投片可达 3.5-4 万片，至年底有望达 5.5 万片以上；此外中芯国际也在加 大 12 英寸成熟制程产能。3 月 17 日，中芯国际宣布和深圳政府拟以建议出资的方式经由中芯深圳进行项目发展和营运，该项目重点生产 28 纳米及以上的集成电路和提供技术服务， 旨在实现最终每月约 4 万片 12 英寸晶圆的产能，预期将于 2022 年开始生产。
三、竞争力分析：多平台驱动策略，全制程强势布局
中芯国际注重成熟工艺和先进工艺的平衡发展。目前，中芯国际拥有一套全面的产品技术组 合。中芯国际在多种技术节点上提供包含逻辑、混合信号/射频、低功耗工艺、高电压/BCD、 IGBT、非易失性存储器、嵌入式 NVM、 CMOS 图像传感器、指纹识别芯片、微电子机械系统、硅通孔/3DIC 相关的制造解决方案。
1、全面布局逻辑工艺技术平台和特色工艺技术平台
公司在逻辑工艺技术平台、特色工艺技术平台、配套服务等方面达到国际领先水平，得到业 内客户的广泛认可，获得了良好的行业认知度，公司致力于通过先进逻辑工艺和丰富的高质 量特色工艺平台的研发及产能布局，满足客户多元化需求，不断强化自身竞争力。
（1）逻辑工艺技术平台
成功开发多种技术节点，处于行业领先地位。在逻辑电路制造领域，中芯国际成功开发了 0.35/0.25 微米、0.18/0.15 微米、0.13/0.11 微米、90 纳米、65/55 纳米、45/40 纳米、28 纳 米及 14 纳米等多种技术节点。目前，公司的 28 纳米工艺是业界主流技术，包含传统的多晶 硅和后栅极的高介电常数金属栅极制程，主要应用于移动计算和消费电子领域，可为客户提供高性能应用处理器、移动基带及无线互联芯片制造。公司的 45/40 纳米、65/55 纳米和 90 纳米工艺实现了高性能和低功耗的融合；公 司的 0.13/0.11 微米和 0.18/0.15 微米工艺分别实现了全铜制程和铝制程，在满足高性能的同时有效控制成本。
（2）特色工艺技术平台
开发多种特色工艺平台，达到行业先进水平。公司成功开发了电源/模拟、高压驱动、嵌入式 非挥发性存储、非易失性存储、混合信号/射频、图像传感器等多种特色工艺平台，均已达到 了行业先进的技术水平。公司利用特色工艺技术平台所制成的芯片产品被广泛应用于电源管理、汽车和工业、通信和 消费电子等领域。
新兴应用的推陈出新，对除逻辑电路以外的其他集成电路和半导体器件类型提出了更高的要 求。高速非易失性存储在市场的驱动下快速演进，从最早的 8Mb 快速成长 至如今的 48 纳米工艺节点 256Mb。嵌入式非挥发性存储芯片因广泛应用于汽车电子、消费 电子、工业及无线通讯领域中，从 0.18 微米迅速发展到 40 纳米的工艺节点，向着面积更小、速度更快的方向前进。
2、产能不断扩充，保持较高产能利用率
公司当前产能 54.08 万片/月。公司目前在上海、北京、深圳、天津等共拥有 7 座 8 英寸或 12 英寸工厂。公司在中芯上海、中芯天津和中芯深圳各有一座 200mm 工厂， 在中芯上海、中芯北京、中芯北方、中芯南方各有一座300mm工厂，2021Q1公司合计月产能54.08万片，产能利用率98.7%， 近一年保持在较高水平。
资本开支方面，受美国实体清单等影响，2021 年公司资本开支计划略有下调，约为 43 亿美 元，但仍然维持在较高水平，2021 年公司资本开支大部分将用于成熟工艺的扩产，小部分用 于先进工艺，北京新合资项目的土建及其他。预计 2021 年中芯国际成熟制程 12 英寸将增 加 1 万片，8 英寸增加不少于 4.5 万片，新增产能将主要在 2021 年下半年形成。此外，公司亦有中芯京城和中芯深圳 12 寸项目在建，预计将在 2022 年陆续投产，带来产能持续扩 充。
中芯京城项目：中芯国际与北京开发区管委会计划共同成立合资企业，聚焦生产 28nm 及以上集成电路项目，项目共分两期，其中首期计划达成每月 10 万片的 12 英寸晶圆产能，首期计划投资 76 亿美元，注册资 本 50 亿美元，中芯国际出资拟占比 51%。
中芯京城项目将重点发展逻辑、物联网、存储、图像传感器、高压显示、电源管理等六大平 台，建成后将于中芯国际在北京的现有工厂形成*的逻辑芯片代工生产基地。目前该项目 仍处土建阶段，一阶段一期项目预计 2022 年投产。
中芯深圳 12 寸项目：中芯国际与深圳政府签署合作框架协议，将由中芯深圳发展和运营项目：建设一条 4 万片 12 英寸月产能的产线，重点生产 28nm 及以上的集成电路和提供技术服务，项目新投资额估计为 23.5 亿美元，目前厂房已经建好， 预计 2022 年量产。
四、风险因素
成熟制程扩产不及预期的风险/外部环境变化的风险/先进制程研发进展不及预期的风险。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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