中国中兔(600783鲁信创投股吧)

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• 1、中国中兔

• 2、600783鲁信创投股吧

• 3、中国中兔是什么公司

• 4、中国中兔子

（观察者网讯）因被质疑在视频中鼓动别人“造谣报复”不喜欢自己的女生、并称对方“老娘儿们”“臭不要脸”等一系列言论，近日，博主@中国BOY超级大猩猩 和@兔叭咯不是2pac （下简称@中国BOY、@兔叭咯）引发众怒，今天（13日），两人同时发布手写道歉信，表示已删除了相关视频，并为错误示范道歉。

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视频中，左边黑色衣服是@兔叭咯，右边蓝色衣服是@中国BOY

Bilibili（B站）的个人认证显示，两人均获得“2021百大UP主”的称号。

近日，两人发布了一期联合投稿的视频，引发众怒的内容与一段粉丝来信有关，这名粉丝称，“我是一名普普通通的大三学生，我们班有个女生我特别喜欢，我经常帮她去食堂打饭，借她抄作业，我也多次暗示过我喜欢她，但是每次说到这些，她都会转移话题，周末我约她出去看电影，她都说要准备考研没时间，但上周我看她和我们班一个男生在牵手逛商场，我绷不住了，我想知道怎么做才能报复一下这个女孩。”

因为喜欢的女生不喜欢自己而生出报复之心，@中国BOY 念这段投稿时也故意加重了“报复”二字的发音，并在念完后看向一旁的@兔叭咯 发出疑问，“他都想报复女生了？”

@兔叭咯 非常激动接过话头，“说得太对了，这种事儿我跟你说，小伙子，这个事儿，她就吊着你呢”，配合着指指点点的手势，他继续说道，“这臭不要脸呢，这个事儿咱们不仅要报复”；

说到这里，@中国BOY 试图打断@兔叭咯 ，并问了一句，“你怎么那么气呀？”

@兔叭咯 回答，“我这是为他鸣不平”，接着又反问@中国BOY ，“你遇到过这种事吗？”两个人一来一去一阵嘻嘻哈哈后，@兔叭咯 再次一本正经将话题拉回到“报复”一事，自称要给投稿的粉丝“鸣不平”，他给出的建议是，删除女生的所有联系方式，然后找别人帮你报复。

两人的对话是这样的：

@中国BOY ：“这么黑心呐？”

@兔叭咯 ：“那必须呐，你必须让她长点记性，这样的老娘们，这样的小姑娘……”

@中国BOY ：“你再去找个帅哥吊着她？”

@兔叭咯 ：“这个事儿你肯定不能明着跟你周围的人说，这个女生有多么不好”

@中国BOY ：“那是”；

@兔叭咯 ：“你得旁敲侧击地暗讽、暗示，就说这个女生啊，‘我听说这个女生怎么地怎么地了’，最后还得加一句，我也不知道这是真事儿假事儿，反正就一听说；”

@中国BOY ：“（然后）就传开了”

@兔叭咯 ：“太对了，太损了”，说完，他还兴奋地拍了拍手，一番“建议”后，他装模作样笑着问道，“咱们这节目还有下期吗？”

在前述对话过程中，@中国BOY 担当了“捧哏”的角色附和着@兔叭咯 的话，在总结时他又说道“报复，它没有必要，认清真相了，放宽心，不要再一棵树上吊死。”

@兔叭咯 听完，又大笑，并称“可以接受可以接受”，一幅向现实低头的姿态。

争议内容的最后，@兔叭咯 又试图挽尊，称“咱往好了说，往好了说，我刚才说的内容都是扯淡”，算是对前述一大段内容的简单总结。

这段视频在网络上引发众怒，“拒绝了喜欢自己的人就活该被造谣吗？这是违法犯罪不知道吗？”“就这三观，还当UP主？”

有网友直言，“你们也算是公众人物了，难道没有想过这些说出去会有很多人做示范吗？”

“网络视频有演的成分在，大家也能理解，可能万一你们‘造谣报复’的想法刺激了别人呢？”“两个人的粉丝加起来超过1000万了，如此引导别人吗？

引发批评后，该博主先是将视频及网友的批评一律删除了，今天，两人又共同发布了手写道歉信，称针对一系列问题，给出了非常错误的回答示范，给观众们造成了很不好的观感、不正确的引导，甚至是情感伤害，向大家致以最诚挚的道歉。

其表示，视频的节目形式和内容策划，存在很多问题，两人当时没有充分思考这样的表达是否恰当，视频上线后，很多观众提出了批评、提醒和建议，他们也没有在第一时间深刻认识到自己的错误，只是删除了部分视频片段，这是一次更加愚蠢的错误行为。这种极度不成熟与不尊重他人的言论，不仅冒犯和伤害了很多网友的感情，而且也为大家作出了极其错误的引导示范，为此，再次向大家说一声对不起。

@中国BOY的道歉信

@兔叭咯的道歉信

本文系观察者网独家稿件，未经授权，不得转载。

6月12日丨鲁信创投(600783.SH)公布，公司全资子公司山东省高新技术创业投资有限公司(“山东高新投”)拟与公司参股公司西藏泓信创业投资管理有限公司(“西藏泓信”)及其他投资方联合发起设立鲁信历金(济南)数字化转型创业投资企业(有限合伙)(暂定名，“鲁信历金基金”或“基金”)。基金总规模5亿元，其中山东高新投作为有限合伙人对基金认缴出资2.45亿元，占基金总认缴规模的49%；西藏泓信作为普通合伙人对基金认缴出资500万元，占基金总认缴规模的1%。

投资方向：重点投资于数字经济领域内半导体、元器件、新材料、智能制造、工业软件、智慧医疗、新一代信息技术等产业。

鲁信历金基金的设立有助于加强与省内机构的协同合作，扩展项目来源渠道，有助于提升投资效率和发掘市场潜力，推动鲁信创投整体战略目标的实现。

中国中兔是什么公司

持续了整整一个月的“双十一”终于落下帷幕。国家邮政局监测数据显示，11月1日～11日，全国邮政、快递企业共处理快件47.76亿件，同比增长超过两成，其中11月11日当天共处理快件6.96亿件。

邮政EMS则披露，截至11月11日晚，特快业务量日破1千万，快包业务量日破5千万。中通快运双十一期间货量突破34万吨，同比增长24.5%；仅双十一当天，货量便突破3.7万吨。

这些惊人的数字证实了中国快递市场的火热，同时也展现出行业竞争的激烈。经过多年发展，中国快递业务量早已稳居全球第一，能在这片红海中站稳脚跟的每一个玩家都拥有雄厚实力。

在这样的环境下，新入局者——极兔的发展，便更加引人关注。

今年双十一前夕，极兔“官宣”了一个大动作：以11亿美元的价格收购百世快递中国业务。

对于极兔来说，此举可以在短时间内提升市场份额、扩大网络布局，巩固自己在中国市场的地位。但另一方面，极兔在中国还有很长的路要走。与百世的整合能否顺利进行？何时上市？何时盈利？未来还有多少资金可供投入？这一系列问题，都关系着极兔能否走完“勇闯中国”的下半程。

买入百世，究竟值不值？

百世集团近几年来股价低迷，市值从IPO时的43.3亿美元一路下滑至8.2亿美元，而极兔买下的仅是百世的快递业务，却花了11亿美元，这笔交易究竟值不值？

事实上，和极兔敲开中国市场大门投入的资金相比，11亿美元不算贵。

极兔2020年3月正式进入中国市场，只用了短短一年半的时间，就从通达系手中抢下大笔业务，核心打法就是价格战。

今年春天，极兔在义乌给到了低于1元/票的揽件价格，同时在部分地区末端市场的派件费用却高达1.8元/票，可说是“发一单亏一单”。

有媒体爆料称，极兔在短短10个月内就亏损了10亿元；更有极兔内部人士表示，真正的亏损“可能达到三、四百亿”，名副其实的“烧钱换市场”。

然而，激烈的价格战对行业环境影响太大，很快就引起了政府监管部门的注意。今年4月，义乌邮政管理局对极兔等快递企业下达警示函，要求该公司对低于成本价格倾销的行为进行整改，否则将责令其分拔中心停业整顿。

随后，其他地区政府也陆续出手，调控快递行业价格，加上加强劳工保障等政策的引导，快递价格战逐渐被抑制。

在这种情况下，极兔要想进一步“攻城掠地”，收购便成了一条捷径。

根据行业内消息，百世快递日均单量约2500万单，而极兔今年的日单量稳定在2000-3000万单，合并之后，二者的日均单量可达4000-5000万单。

目前，中通的日均单量约6300万单，韵达约5100万单，圆通为4248万单。极兔收购百世后，与通达系的距离将大大缩小，有望跻身中国快递业第一梯队。

另一方面，极兔通过这笔收购，还能补齐原有基建、技术、人才、运营等方面的短板。据百世快递的官方数据，截至2020年12月底，百世快递在全国拥有87个转运中心、49000多个末端网点，其中一个转运中心的建设费用就超过10亿元，如果百世的转运中心能为极兔所用，极兔不仅能省下大量资金，还能大大加快发展步伐。

快递咨询机构双壹咨询总经理龚福照也分析称，极兔的网点资源主要在下沉市场，而百世在一二线城市有比较深的积累，两者可以形成互补。

接入淘系？

百世带来的另一项重要资源，是来自淘系商家的订单。

“站队”是中国快递市场长期以来的一条“潜规则”，除了顺丰相对独立之外，通达系背靠淘宝、天猫，京东物流紧跟京东，各大快递企业和电商平台形成了几大阵营。

而新入局者极兔，则与近年快速崛起的电商巨头——拼多多关系密切。

极兔创始人李杰与拼多多创始人黄峥都曾在步步高集团担任要职，是步步高创始人段永平的“门徒”，极兔能拿到拼多多平台的订单，与这层背景不无关系。

另一方面，由于阿里巴巴集团是中通、圆通、韵达、百世、申通共同的大股东，而阿里的“亲儿子”淘宝、天猫又是拼多多的直接竞争对手，拼多多也需要一个背景更加“清白”的快递品牌，来承担其日益庞大的订单量。极兔能在中国迅速扩张，除了低价策略之外，拼多多的扶持也是一个关键因素。

不过，拼多多的物流合作并不止极兔一家，就在不久前，韵达正式成为拼多多官方退货揽件的合作方，目前部分区域已经开启合作。而据业内消息，极兔目前超过95%以上的快递单量都来自拼多多，与淘系电商的海量业务几乎无缘，甚至无法对接淘宝系统。

此次极兔收购百世，或许有助于与淘系商家建立连接。

根据百世集团2020年的财报，淘系商家产生的快递单量约占百世快递总量的41%。不过，极兔收购百世后，这部分订单是否会重新分配，尚不得而知。

安信交运的一则分析认为，“综合两家经营情况及比较优势，我们认为新公司短期或将保留双品牌运营，从而同时对接上游电商需求。”

快递物流专家 贯铄资本CEO赵小敏认为，菜鸟方面对极兔收购百世快递业务显然是支持的，否则这笔交易很难达成。因此，极兔能否拿下淘系订单，关键还是看服务质量。

“拼多多的单子极兔也没能都吃下来，平台最终看的还是哪家快递公司的服务好，如果服务不行，亲兄弟也不能用。”赵小敏说。

他还指出，目前的收购不是终局，还有很多不确定性因素，比如极兔自身的网络承载力是否跟得上、与百世快递的整合是否能够实现1+1>2的效果。“未来8-10个月对极兔来说很关键。”赵小敏表示。

极兔的下一步

拿下了百世，极兔下一步棋要怎么走？

对于极兔的投资人来说，上市无疑是最实际的交代。据媒体爆料，今年年内，极兔已完成了两次融资，融资额分别为18亿美元和2.5亿美元，共计20.5亿美元，收购百世快递已花掉11亿美元，价格战烧掉的数字更无从估计。

早在今年上半年，就有消息称极兔计划在美国上市，最快或在今年第四季度进行；之后又有消息称，上市地点改为香港，时间也将延后到明年。不过，这些消息均未得到官方证实。

如果极兔真的上了市，随之而来的就是盈利压力，但在中国快递市场，实现盈利并不容易。从其他几家上市快递公司的财报来看，尽管价格战有所缓解，但单票价格依然存在同比下降的现象，加上基于发展需要的投资、油价上涨等等因素，今年第三季度快递公司普遍存在增收不增利的情况。

以百世集团为例，百世集团2020年亏损20.51亿元，2021年上半年亏损10.85亿元，一个重要原因就是快递业务单票价格过低。业务量最大的中通也好不到哪儿去，2020年中通净利润虽然达到了43.26亿元，但同比却下滑了23.91%，2021年上半年同比下滑1.03%。

另一方面，随着行业比拼的重心从价格转向服务，极兔亟需提高服务质量。不久前，国家邮政局组织第三方机构对2021年第三季度快递服务满意度进行调查，在全国快递业务量排名居前的10家全网型快递服务品牌中，极兔和百世的用户满意度和配送准时率都是最低的。

一位同时拥有极兔和韵达代理资质的加盟商也向界面新闻表示，极兔的配送效率不及别的快递公司，“韵达两车货都卸完了，极兔一车还没开始。”因此，他管理的快递网点往往先处理其他快递品牌的件，极兔的件便会比其他品牌晚半天送达。

快递配送链条长，转运中心、加盟网点、快递员环环相扣，每一个环节都要比拼效率和服务。赵小敏认为，极兔虽然发展很快，但服务品质的建立需要时间，无法一蹴而就。极兔过去唯一的竞争力就是便宜，随着业务量越来越大，这种简单粗暴的打法作用会越来越小，加上监管政策变化、成本增加、用户要求提高，“烧钱换市场”的战略将面临瓶颈。

他还认为，明年上半年之前，极兔还需要完成一大笔融资，填补收购百世造成的亏空，并为未来的竞争补充弹药。“我们认为明年对极兔来讲可能挑战大于机会。”他直言。

（报告出品方/

一、如何看后续公司毛利率及净利率趋势？

自 2021 年下半年开始，中免毛利率出现较大幅度下滑，伴随着的是利润率的下滑，引发 了市场对于离岛免税竞争态势加剧的担忧，2021 年是离岛免税由独家垄断走向有限竞争的 元年，各家加大产品打折促销力度，免税龙头的长期盈利能力受到市场质疑。 我们认为毛利率降低的核心因素是线下客流量的不足，促使 21H2 毛利率显著下滑原因是 多方面的，除了折扣促销因素外，渠道结构变化、产品结构变化也导致了毛利率的下滑。 22Q1 随着线下客流量的恢复，渠道、产品结构优化、折扣促销的收窄共同作用，带动了 毛利率的显著改善，其中渠道、产品优化对毛利率的提升贡献不断增大。此外，折扣促销 本身也是为了保收入和利润，而非全然竞争。22Q1 各方折扣同步收窄也印证了这一点。

从海南机场旅客吞吐量数据显示，2021 年 8 月开始，因南京等多地疫情散发的影响，海南 机场客流量持续下滑，8-12 月客流量同比下滑 38.3%，8 月份单月旅客吞吐量甚至下滑 62.2%。在海南客流量显著下滑的背景下，海南离岛免税销售额也出现较大幅度的增速放 缓，21 年 8 月离岛免税销售额 17 亿元/YoY-45%，22 年 3 月份离岛免税销售额 26 亿元 /YoY-50%。

1.1客流量变化是影响近期毛利率的核心变量

由于 21 年下半年客流量受疫情的显著冲击，叠加海南年初提出的 600 亿销售目标，以及 新玩家开业首年做规模的综合影响，21 年下半年各家在多重压力下加大折扣促销力度，主 要集中于化妆品品类，在客流量不足的背景下，仍然较好地完成了销售目标，实属不易。 进入 2022 年，1-2 月份海南机场客流同比增长 27.5%，海南离岛免税同比增长 45%，流量 显著恢复背景下，各家不再实施大幅的降价促销策略，而是不约而同地选择收敛打折力度， 企业毛利率及净利率显著回升。换言之，在线下客流保持良好恢复下，免税蛋糕合理扩容 的背景下，海南免税各家经营主体更倾向于理性竞争，追求盈利正成为各家发展侧重点。

精品毛利高于香化背景下，线下客流不足导致产品毛利率结构性下滑。根据我们草根调研 以及合理推断，我们认为当前产品毛利率来看，香化毛利率已经明显低于精品以及烟酒毛 利率，原因在于香化越来越成为引流和做量的品类，这也是当前打折促销最多的品类，而 且品牌商（雅诗兰黛、欧莱雅等）对价格管控也相对宽松，相反精品品牌商更注重产品定 价，对零售商约束更为严格。这些综合因素导致了在经历疫情后，精品反而成为了毛利率 更高的品类（我们预期香化、珠宝首饰、皮具箱包当前毛利率分别为 24%/34%/45%）。在线 下客流冲击较大下，免税销售中精品及烟酒销售占比大幅降低（从 21H1 的 50%下降至 21H2 的 30%）。

线下免税毛利高于线上有税背景下，线上销售占比导致渠道毛利率结构性下滑。从有税、 免税商品毛利率的拆分来看，21H1/21H2 免税商品毛利率为 39.70%/35.3%，有税商品毛利 率为 32.90%/18.10%，有税商品毛利率下半年下滑幅度显著高于免税商品。我们假设有税 销售主要来自于线上，且品类基本以香化为主，有税商品毛利率的下滑幅度可以简单理解 为下半年线上香化商品是在上半年销售价格的基础上打了82折，折扣力度不可谓不大。

而线下销售（以免税商品 为主）下半年相对于上半年的折扣率为 92 折。由于 21H2 线下客流量的下滑，中免增加对 线上渠道的依赖，线上销售占比较上半年有较大幅度提升，线上有税商品毛利率显著低于 线下免税商品，从而拉低了整体毛利率水平。

折扣促销为保收入，而非为了抢占市场份额。部分投资人认为海南折扣促加码是竞争加剧、 相互抢份额的表现，但我们认为恰恰是 21 年 8 月份南京疫情爆发导致的海南线下客流量 的急剧下滑，才导致了各家免税商被迫以打折促销方式来保证收入体量（这里面即有库存 的压力、也有政府目标倒逼的压力），一旦线下客流量显著恢复，比如今年 Q1，各家不谋 而合选择收窄促销，寻求盈利。表明短期促销更多是为了托底收入，完成阶段性目标，而 非相互竞争抢占市场份额。我们认为未来保持理性竞争、合理盈利，避免陷入韩国免税市 场困境仍然是未来离岛免税长期稳健发展的基础。

总结而言，我们认为因为线下客流恢复既影响各家折扣促销政策，也在结构上影响毛利率 变化，是去年毛利率变化的核心变量。根据我们的拆分测算，21H2 相较 于 21H1 的毛利率下滑中，有 20%来自于渠道及产品结构影响，80%来自于降价影响；而从 22Q1 相较于 21H2 的毛利率恢复来看，38%来自于线下渠道占比提升（尤其是精品占比提 升）带来的贡献，剩余的 62%来自于价格回升（促销收窄）带来的贡献。换言之，由于 22Q1 （尤其是 1-2 月份）海南客流量的显著回升，线下渠道、精品产品占比提升对毛利率的影 响权重进一步提升。

另外，我们从费用端来分析，尽管22Q1毛利率同比仍有近5pct的下滑（从39%下滑至34%）， 但利润率却仅仅下滑了 1.4pct，主要是去年首都机场 2.10 之前仍然采取了保底租金的计 提方式，而海南经营主体所得税率还是 25%的水平，今年首都机场采取按客流计提租金， 海南经营主体已经享受到了 15%所得税率的优惠政策。

1.2后续客流量恢复也将带动毛利率的恢复

我们认为短期 4-5 月份疫情影响下，海南客流再次面临考验，短期对公司毛利率及净利率 的负面影响不可避免。但我们需要清醒认识到的是，这只是短期影响，一旦线下客流显著 恢复（预期 6 月中下旬），海南离岛免税线下门店增长的潜力将再次被激活，而这一点在 今年 1-2 月份的经营中已经充分验证（22 年 1-2 中免海南离岛免税销售额同比增长 20%）， 从而带来毛利率的显著修复。结合上文分析，未来随着疫情修复后，线下客流的恢复将有 望带动毛利率的改善，而从中期维度来看，未来随着公司线下产品结构的持续优化（精品 占比的不断提升），毛利率水平将有望持续改善。（报告未来智库）

1.3未来离岛免税的增量来自哪里？

门店扩大、重奢引入，供给端持续夯实优势。结合上市公司公开交流，目前海南三亚店到 店游客的购买转化率相对较高，超过 70%水平，但到店率（到店游客/来岛游客）转换率仅 为 25%-30%水平，未来存在进一步提升空间。此外，更为重要的是客单价提升潜力，尽管 20 年海南离岛免税政策大幅上调购买额度（由 3 万上调至 10 万），但目前客单价为 8000 元左右，距离 10 万额度尚有较大差距，我们认为背后的原因在于：

（1）供给端的约束还 有待进一步打开，包括畅销品货源的充足率、高端商品尤其是高奢精品品牌的进一步扩充， 这些都具备较大提升完善的空间。渠道供应方面，2022 年 9 月底的海口新海港免税城开业、 2023 年三亚一期 2 号地开业有望进一步扩充品类、优化购物体验。（2）需求端而言，如何 进一步深挖高净值会员价值有待在服务方面做更多工作，目前中免拥有 2000 多万会员， 凭借疫情发展窗口期，公司实现了会员体量的极大增长，但会员价值挖掘方面还没有跟上， 伴随着供给端的扩容优化，在针对客户服务营销方面也将形成共振效果，客单价进一步提 升可期。

仓储供应链进一步完善，解决畅销品缺货问题。从消费者购物体验来看，免税畅销单品时 常出现缺货现象，这背后的原因是相对复杂的，包括不同的产品采购周期问题、买手团预 判问题、仓储物流问题等。这意味着要想更好地满足消费者需求，在数字化能力建设、与 供应商的实时沟通机制、仓储物流建设方面都存在进一步完善和提升空间。中免于 21 年 初建设海南国际物流中心项目，项目共分为两期。中免海南国际物流中心将是中免海南全 岛现代化“保税一体”的物流配送中心，未来对于线上线下有货率都将带来极大提高。近 期，中免海南国际物流中心一期项目已经投入使用，该项目投资金额 3.25 亿元，占地 4.2万平米，总建筑面积 6 万平米。而二期项目也在积极建设中，总投资额 3.11 亿元，占地 6.7 万平米，总建筑面积 9.9 万平米。

营销发力，会员数大幅增长，阻击韩免电商对国内免税的影响。我们曾在之前报告中指出， 中免发展线上业务（补购、直邮）绝不仅仅是疫情背景下的权益之际，未来线上+线下渠 道融合发展趋势不可逆转。自 21 年开始，公司参股成立中免日上互联网公司，负责中免 线上电商业务，电商业务进一步整合。

目前海南、日上电商业务已经合二为一，反映出公 司在线上业务发展的中长期考量。在疫情背景下，线上业务发挥了积极作用，有效对冲了 线下客流波动带来的经营压力，尽管线上业务属于完全有税业务，毛利率水平相对较低， 利润端贡献或相对有限，但我们仍然不能忽视其在构建全渠道购物体验、对全国非会员消 费群的渗透和购物体验所起到的积极作用，其将承担海南离岛免税流量入口和线上变现的 双重功能。我们看到公司发展电商业务也在不断寻求突破和创新，积极拥抱新零售、新电 商模式，包括抖音直播、小红书内容带货等，对比当前消费者购买香化产品的渠道来看， 专柜、电商旗舰店、韩国免税通过 2B 批发模式（主要输入到中国市场）仍然占据了很大 一块市场份额，但事实上很多线上渠道产品相较于中免而言缺乏正品和质量保证。

换言之， 当前仍然有较大消费群体对离岛免税不熟悉、不了解，在品牌宣传和推广方面，中免可以 提升的空间巨大，我看到公司在新媒体、新渠道方面开始积极布局，这将有助于中免离岛 免税品牌的推广，带动未来长期购买人数增长。

这里延伸出的另一个问题是，未来品牌商是否还会继续支持中免发展线上有税业务？在诸 多品牌商的销售部门中，通常会划分一般渠道（专柜、电商、大商）和旅游零售渠道，中 免采购一般对接的也都是旅游零售渠道。市场的困惑是如果未来免税商品通过完税后当成 有税商品来卖，是否会对品牌商的有税渠道形成较大干扰，从而使得品牌商对中免发展线 上业务态度转变？我们的观点是，旅游零售业务部门关注核心不在于是否一定是有税，而 是购物条件，即针对出境、离岛旅游的游客所给予的购物的额度和权限。

未来，海南回头 购在购物条件上肯定会有所约束，比如针对离岛半年以内的游客可以有一次或者一定额度 的线上补购的机会（疫情背景下或许审核条件相对宽松，但我们认为疫后可能会收紧）， 这就给具备购物资质的人群设限，从而降低直邮业务对有税渠道的冲击和影响。所以我们 倾向于认为未来中免线上业务的发展将会是稳步推进的。

预计 2024 年中免离岛免税销售额达 1200 亿元左右。根据我们预测，参考海南十四五规划 （客流量规划），假设到 2025 年海南免税品购买转化率达 30%，客单价接近 1 万元，则 2025 年海南离岛免税销售总规模有望达 1500 亿元左右，假设中免市占率维持在 80%左右水平， 则中免离岛免税销售规模或达 1200 亿元左右。

二、本地免税商相继资本化，后续经营策略是否出现拐点？

我们注意到今年以来，海南本土免税零售商也在积极谋求上市资本化。包括海汽集团、海 南发展近期都公告计划并购整合各自免税业务，海汽集团计划并购海旅免税，海南发展计 划并购海控免税，目的是为了调整经营主业、提升改善上市公司主体盈利能力。换言之， 并购免税业务的出发点在于积极改善上市公司盈利能力、看好离岛免税未来长期发展前景。

从 22Q1 销售情况来看，中免仍然是一家独大（市场份额 85%左右，3 月份受三亚店临时闭 店影响，份额有所下滑），海旅、海控经营规模相对靠前，排名第二、第三位，21 年两家 公司基本处于亏损状态，22Q1 海旅实现一定盈利（利润率 4.5%）、海控基本盈亏平衡。与 中免类似，海旅 Q1 的盈利改善也是建立在折扣促销幅度的收窄以及线下业务的恢复。当 前两家免税公司资本化步伐进一步加快，上市后利润诉求将显著增强，以价换量经营策略 或将迎来拐点。

2.1海汽集团拟收购海旅免税品公司

海汽集团 22 年 5 月 16 日发布《关于筹划重大资产重组的停牌公告》，公司拟发行股份及 支付现金方式购买海南旅投持有的海旅免税的部分或全部股权，并募集配套资金。海旅免 税于 2020 年下半年获得免税牌照，旗下三亚海旅免税城于 2020 年 12 月底开业，经营面 积达 9.5 万平米。

根据最新公告， 21 年海旅免税收入及归母净利润分别为 24.5 亿元和-2614 万元，21 年三 亚海旅免税城共接待游客 240 万余人。22 年 1 季度收入及归母净利润分别为 13.8 亿元和 6159 万元。22 年 1 季度利润扭亏为盈主要系一方面经营业务逐步进入平稳状态且保持较 高增长，销售规模效应进一步显现。另一方面 1 季度公司降低促销折扣力度，盈利水平显 著改善。整体来看，海旅免税 Q1 净利润率水平为 4.5%左右，虽转正但仍然维持较低水平 （同时期中免净利润率水平达 20%-25%），两者盈利能力相差较大，充分反映出了各自在 供应链、品类、物业成本等方面的差距。

同时，海汽目前作为海南免税销售规模排名第二 的企业，其低个位数的盈利水平也很大程度上限制了其以及其他免税商未来进一步扩大折 扣促销的可能，上市资本化后保持稳定盈利水平的诉求也会进一步加强，或将也会对未来 公司在折扣促销等方面形成掣肘。

2.2海南发展大股东承诺3年内注入免税业务

海南发展于 2021 年 4 月发布非公开发行募资公告，大股东（海南控股）计划认购全部增 发股份，并承诺在完成非公开发行募资完成后三年内完成旗下免税相关业务的资产注入， 支持海南发展全部布局免税品经营相关业务。2021 年 8 月，证监会审核通过了公司非公开 发行方案。22 年 5 月，公司非公开发行顺利完成（募集资金 6 亿元），大股东认购非公开 发行全部股份，控股比例达到 30.69%。

目前海南控股免税业务主要集中于子公司全球消费精品（海南）贸易有限公司，公司于 2020 年下半年取得免税经营牌照，并于 21 年年初开业经营海口日月广场市内免税店（全球精 品免税城分为两期，21 年 1 月开业一期，21 年 8 月开业二期，总经营面积达 3.3 万平米）。 经营销售方面，2020 年 1 月底-2021 年 1 月底，海控全球精 品城实现销售额近 16 亿元，免税商品超百万件；2022 年 1 季度，公司实现销售金额同比 增长 252%（估算 Q1 实现销售额约 7 亿元），免税购物人数同比增长 360%，免税购买件数 同比增长 200%。（报告未来智库）

虽然目前我们无法获取公司免税业务进一步财务信息情况（有待进一步披露），但我们仍 可以对比海控日月广场店与中免日月广场店、，推演海控日月广场店的盈 利水平。21 年海控日月店营收大约在 17 亿元左右，仅为中免日月店的 28%左右，而 22Q2 单季度营收规模已近突破 7 亿元，占比接近 50%。由 22Q1 的经营表现我们可以发现，尽管 21 年 8 月份海控日月店经营面积有了很大突破，甚至超越了中免日月店，但单店坪效仍然具有较大差距，我们认为其背后在于品类结构差异（中免日月店拥有 400 个品牌，而海控 店为 300 个品牌）、供货稳定性、会员体系的综合作用，换言之，中免在产品种类、畅销 品库存充足率方面超过海控日月广场店，在同样地理位置和外部环境下，两者的经营效率 差异一目了然，再次说明了中免在供应链和运营管理方面的核心竞争力。

根据我们的合理测算，2021 年海控开业首年受制于经营规模、较低的毛利率水平（供应链 依托第三方、21 年下半年打折促销力度较大），整体处于亏损状态。22Q1 两家门店均采取 了降低折扣促销力度，两家门店毛利率环比均呈现显著改善趋势，带动海控利润率提升至 2%左右水平，而中免凭借多种优势，利润率水平高达 20%（21 年门店利润上下半年呈现前 高后低状态，所以从环比角度，中免日月广场店利润率也实现了不错的改善），这也是真 实反映了两家盈利水平的差距。从理性经营角度，海控经营已经度过早期求生存的阶段， 门店经营体量也具备较好规模，未来有望从追求收入量增转向追求合理盈利（保持利润 5%-10%利润率水平是理性诉求），尤其是考虑到海南政府积极谋求免税业务的资本化运作， 盈利诉求将持续增强。

三、新海港城、三亚一期2号地带来的增量潜力如何看？

3.1海口国际免税城项目

海口国际免税城项目计划总投资额 128.6 亿元，以免税为核心，涵盖有税零售、文化娱乐、 商务办公、餐饮住宿等多元素复合型旅游零售综合体。项目主要分两期建设，一期主要包 括核心免税商业综合体+公寓+住宅（一期项目投资额 58.8 亿元，2022 年建成），二期主要 包括商业街区+写字楼+酒店（二期项目投资额 69.8 亿元，2023 年建成）。其中核心项目免 税商业综合体计划于 2022 年 9 月底开业，占地面积 8.85 万平米，地上建筑面积 14.1 万 平米。

海口国际免税城紧邻海口西北角的新海港码头东侧，新海港是琼州海峡客货滚装的门户港，距离海口美兰机场和市中心距离分别为 44 公里和 25 公里左右，未来新海口国际免税城目 标客群：其一是新海港码头（距离免税城近 1 公里距离）和海口南港（距离免税城也仅不 到 3 公里）乘船离岛游客，将为其提供核心客源支撑，2021 年新海港码头年旅客吞吐量为 660.9 万人次，十四五规划到 2025 年旅客吞吐量超 800 万人次；而海口南港 21 年吞吐旅 客 356.2 万人次，十四五规划到 2025 年旅游吞吐量超 546 万人次。

即 2021 年毗邻海口国 际免税城的两个码头年旅客吞吐量合计近千万规模。其二是新海港依托于其庞大发展规划， 未来将集购物、酒店、休闲娱乐于一体，致力于发展成为海口商业新地标，带动更多周边 商业配套的集聚效应，未来目标客群有望辐射整个海口游客（海口美兰机场 2021 年旅客 吞吐量 1752 万人，2021 年底海口美兰机场 2 期投入使用，可满足年旅客吞吐量 3500 万人 次）。

在品类定位上，由于海口国际免税城相较于当前海口日月广场店更为宽阔的经营面积和环 境，势必吸引更多奢侈品品牌的入驻，结合调研反馈，公司计划在海口国际免税城进一步 丰富和提升购物产品种类，包括顶奢的引入等，在品牌文化体验也将会有更多的展示，提 升购物的体验感。

我们静态测算一下，假设新海港和海口南港年离岛人次 500 万，购物转化率 30%，人均客 单价 8000 元，则年销售规模将达到 120 亿元。远期来看，我们认为海口免税城整体的规 划配套可以媲美甚至超过三亚国际免税城，将有望成为海口新地标，虽然从客源结构、购 买力静态来看与三亚还存在一定差距，但我们也注意到海口也在积极谋求商业及旅游城市 双功能建设，尤其是在自贸港顶层设计红利下，未来游客规模及消费潜力有望持续提升， 推动海口国际免税城销售规模的不断扩容。

3.2三亚一期2号地

三亚一期 2 号地属于三亚三期项目，主要侧重定位于高端精品销售，该项目已于 21 年 3 月份开工建设，预计将于 23 年开业，项目总建筑为 7.65 万平米。相关配套的酒店工程于 21 年 12 月开展，26 月竣工，酒店总建筑面积 9.6 万平米。 三亚一期（海棠湾店）自 14 年开业以来，持续保持了快速的增长态势，但也面临经营面 积日益不足、休闲配套较少、高端精品品牌缺位等问题。所以公司陆续开发二期及三期， 二期（河心岛项目）于 20 年初开业，主要侧重于休闲餐饮娱乐方面，引入了 80 个品牌， 与一期购物形成业态互补。

三期（一期 2 号地）重点侧重于高奢精品销售，根据公司公开调研反馈，目前三期品牌（包括重奢）合作谈判有序推进。当前海南离岛免税重奢品牌相 对缺位，这既跟海南现有物业品质相对一般有关，也与重奢品牌进入免税渠道顾虑有关， 价格体系和经营模式会是重奢进驻考量较多的因素。我们认为当前重奢进入海南免税市场 的条件已经趋于成熟，当前海南自贸港建设是国家重大发展战略，海南未来在吸引高端消 费客群的潜力不容忽视，这将对重奢品牌形成极大吸引力，未来重奢在与中免合作模式、 定价策略等方面均存在谈判空间。

未来引入大牌的价值不在于为中免带来重奢销售收入和 利润，更核心的是进一步巩固了其旅游零售商在海南的龙头地位，三亚免税店精品购物吸 引力将进一步增强，而且考虑到重奢布局本身的审慎态度，短期内或形成中免与重奢品牌 的独家合作模式，未来在吸引高端客流、提升到店人次、购买转化、客单价方面均将带来 积极效果，中免在海南离岛免税的布局进一步完善，龙头地位进一步巩固。

未来非零售业务亦将贡献可观收益。中免在三亚免税城、海口新海港城在配套上打造多业 态、综合性旅游购物中心，依托免税作为流量入口，未来其他周边业态发展值得期待。我 们在研究韩国新罗、乐天酒店集团时发现，其业务除了免税外，还积极布局酒店及其他餐 饮业务。以新罗酒店集团为例，旗下主要经营两家酒店（首尔店和济州店），紧邻新罗免税店，与免税业务产生了很好的协同效应，疫情前新罗酒店集团（HTL SHILLA）酒店餐饮 业务收入占比超 10%。

四、2025年后的竞争优势如何理解？

市场也在普遍关注 2025 年海南全岛封关后，离岛免税将会面临怎样的影响？当前关于封 关后免税行业变化还没有更为具体的政策条文，我们仅以对行业的理解试图厘清一些基本 的问题，对于这些基本问题从理性客观的角度给予正确认识，也将有助于我们对于 25 年 之后中免面临的政策和经营环境有一个大致方向的判断。

首先我们需要理解的问题是，2025 年封关后离岛免税的牌照是否还有价值，即是否任何企 业都可以开展离岛免税业务。我们认为离岛免税经营的牌照价值仍在（可能会进一步发放 牌照，但依然会是有限的）。虽然封关后，岛内商品将实行免关税、低税率、简税制模式， 或极端情况下可能和香港一样，所有消费品三税全免（关税、消费税、增值税）。但即便 如此，其所适用的范围也仅限于岛内消费，离岛商品大概率仍然受到限制（在额度以内的享受免税，额度以外的需要交纳税费，类似于香港与内地的过关概念）。

如果离岛免税商 品是任意一家零售商都可以做的，且不限制商品范围，这无疑将为会为口岸对离岛商品监 管带来很大困难，结合“一线开放、二线管住”海南整体的监管指导思想，对海南进入内 地口岸的监管无疑是一个重点工作，二线严监管的最好的方式无疑是对离岛商品采取品类 监管、提货监管的方式最为可行。品类监管意味着结合离岛游客购物需求，离岛商品大概 率不会放开至全品类，在现有 45 种离岛免税品类基础上大幅扩大的幅度或有限。提货方 式方面，我们认为仍然会大概率延续目前离岛免税提货方式，即口岸提货离岛，只有这样 才会是相对经济可行的监管方式。当然，需要强调的是，我们仅以目前我们的认知能力去 推演合理的发展逻辑，但也不排除新政策、新技术所带来的超出预期的变化。

此外，我们在 20 年 3 月发布的报告中，也详细复盘了香港在全港免税的情况下，龙头零 售商是如何保持竞争优势，确保合理利润的。我们对于免税零售商的核心竞争优势理解是： （1）供应链及规模；（2）地理位置；（3）会员及服务体系；（4）品类管理和主导能力。 位置、客源质量、长期增长潜力是品牌商尤其是定价奢侈品品牌商选择零售商合作的重要 考量因素，而不仅仅是采购价格。中免在核心优势恰恰是体现在这些方面，且其建立起来 的护城河不是短时间可以超越的，此外中免仍然不断在挖宽其护城河，包括对于全渠道的 进一步深度布局（凤凰机场免税店、海口国际免税城、三亚物流中心、线上预订、离岛补 购等），给消费者带来行前、行中、行后的全链路的购物服务和体验。

复盘香港：龙头凭借位置、品类、服务优势持续获得高盈利水平

目前香港是全球最自由、最开放的自由贸易港，背后主要得益于其特殊的地理位置以及发 展的战略定位。香港自由贸易港发展大致经历4个阶段，综合型自由贸易港（第三阶段， 开始于 70 年代后期）的定位调整推动香港旅游及零售业的蓬勃发展。（报告未来智库）

在商品税收方面，香港一般进出口商品不设任何流转税（如增值税、消费税等），而关税 仅针对四类商品征收（酒类、烟草、碳氢油类及甲醇）。值得一提的是，早在 1931 年香港 是将化妆品及药用酒精列入关税应课税品之一，但于 1959 年又被剔除出去。

香港旅游零售业主要包含四类参与者，分别为免税零售商、购物中心（专柜）、专业连锁 零售商以及一般百货零售商。香港免税零售商代表有 DFS；购物中心专柜模式，如海港城；一般百货商店代表有崇光百货；而香港化妆品连锁零售商代表则有莎莎、卓悦等。 我们对比四类零售商代表发现，核心免税零售商龙头 DFS、以及购物中心海港城在位置、 货源、购物体验等方面具备核心竞争优势（门店多选于核心商圈、品牌直采以及个性化的 购物服务）；而在价格方面，由于各方零售商品均为免税，莎莎等零售商因定位需求采取 更低定价策略，但货品来源为消费者所诟病；而百货零售商，产品种类更为丰富，定位偏 向大众，高端品牌较为缺失，折扣力度也相对一般。

香港海港城

海港城物业隶属于九龙仓置业，坐落于香港尖沙咀购物中心地段，紧邻维多利亚港，成型 于 1980 年前后，是香港最大的商业综合体，包含购物、办公、住宅、酒店等多业态，其 中购物商场面积达 200 万平方尺（约 20 万平米），有 700 多间店铺、50 家餐厅、两间戏院 和三家酒店，商品涵盖化妆品、服装、首饰精品、皮具、家电、家居用品多品类销售。

伴随着到香港旅游的内地游客的快速增长，丰富的产品选择+绝佳的地理位置+全免税的优 惠价格优势，带动了海港城零售规模持续高增长，从 04 年的 47 亿港币规模快速增长至 08 年的 134 亿港币，而到 2014 年零售规模更是高达 350 亿港币（占当年香港零售总额的近 8%），04-14 年 10 年复合增速高达 22.3%（显著高于香港零售业整体 10.2%复合增长）。14年，内地赴香港游客人次出现拐点，这也导致了海港城增长的显著放缓。受海港城零售规 模的持续扩张，新海港商场租金收入也是保持了持续高增长的态势，2018 年商场租金收 入达 75.3 亿港币，租金扣点达 20.2%。

DFS：打造一站式奢侈品零售服务体验，获得持续竞争优势

DFS 于 1960 年成立于香港，从期初的单一机场免税店运营延伸至市内店多场景经营，1997 年被全球奢侈品品牌巨头 LVMH 并购，目前在全球拥有 11 个主要机场免税店，20 个市内 T 广场店。

DFS 目前在香港拥有 4 个 T 广场店，值得一提的是，2012 年曾取得香港机场香化+烟酒整 体运营权，但于 2017 年新一轮招投标中失去运营权，DFS 目前在香港不再拥有机场店的经 营权。从目前香港经营情况来看，公司还在扩大深耕香港旅游免税市场，就在 19 年的 11 月，DFS 还开出了第四家门店。 更名预示着品牌战略升级，旨在为旅行社打造高品质、个性化的奢侈品购物体验。2013 年，DFS 品牌战略重新定位，将香港的 3 家（19 年增加第 4 家）市内店名称从以往的”DFS Galleria”改为”Traveller’s Galleria by DFS”，表明公司希望将自己定位于为消费 者提供高品质、个性化购物服务，而不仅仅是简单的购物商店或者机场免税店的延伸。

DFS 香港市内店业务 04-12 年保持了 20%复合增速，增速远超行业整体。根据 DFS 官网新 闻，得益于内地游客的快速增长，公司在香港3家市内店04-12年接待游客人次实现了350% 的增长，人数从 04 年的 400 万人次增长至 12 年的 1800 万人次，复合增速高达 20%以上。 其中，72%游客来自于中国内地。结合 LVMH 披露的 Selective Retail Aisa（except Japan） （LVMH 不单独披露 DFS 财务数据）数据，我们估计 DFS2004-2012 年在香港地区业务至少 保持了 15%-20%的复合增速，远高于期间香港零售业整体增速（整体增速为 11.7%，香化 药妆单品类期间复合增速 12.5%）。此后，随着大陆游客赴港旅游的饱和，增速趋于平稳， 但仍然保持了高个位数的正增长。

在2018年之前（未失去香港机场免税店运营权之前），香港市场占据DFS总营收的25%-30%， 我们假设 DFS 业务占据 LVMH 的 Selectvie Retail 的比重为 50%（参照 2013 年数据），我 们估算香港 2017 年 DFS 业务规模超过 22 亿美元左右，2018 年业务规模达 15 亿美元（注： 18 年不再经营机场店），占香港整体零售业的比重为 2.4%，占内地游客赴港消费比重为 4.5%。

DFS 营业利润率超过 10%左右，预计香港市场（市内店）营业利润率更高。根据 LVMH 财报 数据，公司 selective retail 板块利润率水平保持在 10%左右，我们估计 DFS 利润率水平 基本与整体保持一致，从 2001 年开始随着香港及亚太接待内地游客的快速增长，DFS 营业 利润率出现显著改善，最高达到 11%水平，此后随着公司 2012 年再次高价中标香港等机场 店，高扣点给公司带来盈利压力，叠加内地游客的下滑波动，DFS 营业利润率出现一定下 滑，从 11%下滑至 2017 年的 8%，2017 年随着香港机场店投标失败，公司于 2018 年利润率 迎来显著反弹，至此可以初步推断公司香港市内店业务营业利润率大概率高于 10%。（报告未来智库）

而根 据我们此前的行业调研反馈，事实上 DFS 在香港业务的毛利率始终保持在了 60%以上的水 平，费用率较高更多是受高商业租金（参照海港城扣点，预计 DFS 租金扣点在 15%-20%水 平）、以及高劳动力成本影响。

DFS 定位高端旅游零售体验服务商，持续保持了较高盈利水平。我们对比上文中分析的三 类企业盈利水平，整体来看，在香港旅游业高景气周期时，旅游零售业企业均保持了较好 的盈利水平，营业利润率及净利率水平均在 10%以上。但在景气下行周期时，各方发展出 现一定分化，通过服务的升级、门店的优化（放弃机场店、加大市内店布局），DFS 仍然保 持了较好的盈利水平，显示出较强抗周期能力；而其他企业盈利能力显著下滑。

此外，值 得注意的是，香港零售商的毛利率一直保持在相对较高水平（50%-60%），表明市场竞争相 对有序，而利润率波动更多是受高租金以及高人员工资成本稀释。 另外，我们进一步对比香港内地零售企业，发现香港高端旅游零售企业在毛利率方面显著 优于国内百货公司，但在利润率方面优势有所缩减，再次印证香港高端旅游企业在租金及 人员工资方面的压力较大。

结合新海港单体购物中心以及 DFS 在香港业务整体表现来看，我们可以总结一下在香港自 贸港模式下，龙头超越行业增长的核心竞争优势

（1）位置+产品：我们结合传统零售“人货场”的概念，只有地理位置具备强大集客能力、 商品品类足够齐全（甚至拥有独家首发、限量款）、购物+休闲一站式满足的零售商，才能 更好满足消费者奢侈品购物需求。DFS 香港、海港城无不占据位置和品类的优势，龙头虹 吸效应极强，两者占据香港零售总额的 10%，持续取得超越行业整体的增速。

（2）极致服务体验：高端消费零售商，不单单是价格的比拼，更在于在于正品货源（背 书）、优质会员服务体系的比拼，DFS、海港城给高端消费客户提供更多专享服务（包括新 品预览、专车接送、多倍积分、私人购物助理等），带来了极高的消费者粘性和客单价水 平。

（3）合理竞争、盈利优先：由于 DFS、海港城等物业早在上世纪六七十年代就开始深耕 香港高端零售市场，建立起了强大的品牌知名度，叠加占据的位置优势，使得海外旅游零 售商在香港的布局反而是相对审慎的，市场持续扩容阶段竞争相对有序，龙头公司利润率 水平保持在了 10%以上的水平。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

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